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报告摘要
今年板块将延续2019年的戴维斯双击走势，明年将抓住基本面修复和价格上涨两大主题。
回顾今年板块走势，该板块基本延续了2019年尤其是19H1的“戴维斯双击”行情走势，估值上涨依然是市场的核心驱动因素。展望2021年，我们认为大部分食品饮料子行业在受疫情影响基数较低的基础上，将实现需求端的显着复苏；此外，为应对疫情，全球开启量化宽松，预计全球定价的大宗原材料大概率进入价格上行通道，极有可能推动基础通胀触底回升。综上所述，我们认为，如果-19疫情在中国没有大规模复发，预计低基数效应下的根本性修复以及通胀稳中有升的大概率背景下的物价上涨预期预计将成为明年市场的两条主线。主线一：基本面修复——受疫情冲击严重受损的行业基本面有望逐步修复，重点关注白酒、乳制品行业；主线2：涨价预期——原材料和包装材料成本预期上涨。推动部分行业实现涨价预期，重点关注啤酒、调味品行业。
白酒：明年行业有望维持上行周期
高端：供给结构性短缺将继续支撑高端白酒定价，引领牛市格局。茅台货源紧缺将继续支撑批发价格的高位，高景气有望持续。次高端：把握两大产业发展趋势。趋势一：产能扩张和马太效应确定，次高端价格空间打开+酒企积极布局+消费升级，价格带和产能双扩张确定，2021年业绩弹性大的机会低基数受到重视；趋势二：酱香型火热，次高端茅台酒在价格和风味上符合消费者对茅台酒的认知，同时接管茅台酒的溢出需求；大众白酒：差异化把握三大主线：1）核心市场区域的增长潜力，白酒需求能否持续增长； 2）公司的经营能力，能否做到“人尽其才”； 3）战略规划的时间跨度，公司是否着眼于长期发展。
啤酒：行业成本压力上升，加速高端化已到
行业发展进入新阶段。行业产量在2013年达到顶峰，萎缩趋势可能难以扭转。在此基础上，竞争格局趋于稳定，竞争强度有所放缓。竞争结束后，啤酒企业之间的竞争焦点已从营收端转向利润端。提高产能利用率、释放利润空间成为发展主线。成本上升创造了涨价窗口，高端化加速在即。 2021年大麦及包装材料成本同比上涨的概率较大，随着疫情影响减弱、销售恢复，成本上涨可能引发行业2018年涨价窗口。未来，当高端啤酒成为行业趋势时，企业应该予以重视。在产品高端化进程中积极主动，关注公司在产品、渠道、市场等方面的战略举措。
乳制品：成本压力依然存在，行业竞争有望继续放缓
成本端：原奶供应依然紧张，成本端压力持续。今年疫情影响基本结束后，原奶供应恢复速度仍落后于下游需求恢复速度。原奶供需缺口显现，行业奶水竞争明显，成本端压力较大。上游布局方面，两大巨头加剧了奶源布局之争，奶源进一步向龙头企业集中。市场格局：后疫情时代，两大巨头之间的竞争预计整体放缓，但局部竞争仍将维持较高水平。 20Q3，出于对利润的追求，两家公司都主动削减开支。此外，20Q3全行业出现奶荒，奶价上涨，客观上也制约了供给端收购送礼活动的开展。成本压力自行加剧，行业竞争进一步下滑。从未来2-3年的周期来看，未来行业竞争大概率会逐渐放缓。
调味品：涨价预期和需求恢复是2021年核心投资逻辑
涨价预期：2021年在成本上升、需求复苏的背景下，调味品行业系统性涨价的预期较高，涨价窗口期很可能在21Q2之后。建议在价格上涨的季度抓住估值驱动的上涨。引号。需求恢复：由于低基数效应和餐饮复苏，我们判断主要聚焦B端渠道的企业2021年营收弹性较大，建议多关注相关企业，但并非如此适当预期利润端弹性过高（包装材料成本下降和费用控制将导致2020年净利润率上升）。竞争放缓：基于成本压力和需求复苏的背景，我们判断明年竞争形势将稳步放缓，但节奏判断为先紧后松。从长远来看，领导者最终将受到强大的收入导向的驱动。回归高成本投资、行业集中度提升的大趋势不可逆转。
肉制品：成本压力有所缓解，龙头企业逆势扩张
成本端，在激励政策和利润驱动下，生猪库存、屠宰量等指标明显改善，生猪价格大幅回调进入下降趋势；受2020年肉鸡供应量扩大和引进量大幅下降影响，鸡肉价格进入宽幅波动；鸭价小幅下跌。肉价下降将利好下游肉制品企业成本面。经营方面：双汇加大进口肉类采购力度，有效控制肉制品成本；疫情期间，卤制品企业趁着行业整体低迷之机，逆势扩张门店，为未来发展打下坚实基础。
风险提示
疫情或其他因素导致宏观经济增长不及预期、上游原材料价格异常上涨、食品安全风险等不可预测的风险。
报告正文
一
低基数效应下的基本面修复和通胀下的物价上涨预期预计将成为明年市场的主线。
2020年中信行业指数涨幅排行榜中，食品饮料板块以60%的涨幅位居市场第一，大幅跑赢上证指数（-2.15%）和沪深300指数（+1.64%）在同一时期。继2016年至2019年连续四年相对上证综指、沪深300指数取得相对正收益后，今年再次领跑市场并实现超额收益。
回顾今年食品饮料板块的走势，该板块基本延续了2019年尤其是19H1的“戴维斯双击”行情，估值上涨依然是该市场的核心驱动因素。在疫情对宏观经济和各行业基本面造成影响的背景下，市场结构性走势持续；同时，食品饮料板块受益于基本面韧性较强，持续受到资金青睐，再加上全球流动性大幅宽松，所以今年以来，食品饮料板块基本复制了“戴维斯双倍”。 19H1市场走势，估值上升斜率更加显着。
2020年前三季度，食品饮料行业营收和利润增速较去年同期明显放缓，但仍处于整个市场前列。今年前三季度，食品饮料行业营收/利润增速分别为+7.75%/+13.39%（整体法），明显低于去年同期的+12.88%/+18.99%年。疫情的系统性影响是巨大的。但这一增长水平在市场一级行业（中信行业分类）中分别排名第8位/第9位，仍处于市场前列。
综上所述，在疫情的系统性影响下，虽然2020年食品饮料行业营收和利润指标较2018-2019年出现系统性放缓，但基本面的强劲韧性以及全球金融宽松和资金偏好使得整个板块估值上涨趋势较为显着。尽管国内宏观经济面临挑战，食品饮料行业仍实现收入和利润指标平稳适度增长。即使在-19疫情的影响下，该板块也普遍保持了良好的基本面韧性，因此该板块仍然是资金的最佳选择之一。
展望2021年，我们认为大部分食品饮料子行业在受疫情影响的低基数基础上，将实现需求端的大幅复苏，例如可选行业中的各类酒类子行业以及调味品、乳制品和食品饮料子行业。强制性部门中的其他部门。两者都可以从需求复苏中受益匪浅。
此外，为了应对疫情，全球都开启了量化宽松的局面。预计全球大宗原材料价格很可能进入价格上涨通道，从而推动潜在通胀触底回升。
据民生宏观研究团队预测，2021年CPI或将呈现先低后高的走势。2021年CPI走势主要考虑三个部分：猪肉价格走势、非猪肉食品走势。大部分是必需消费品，非食品部分是可选消费品的趋势。其中，猪肉价格预计将大幅回落，食品类预计将维持往年同期走势（M型走势），非食品类预计将大幅反弹，特别是交通运输和通讯类，预计将大幅回升。受油价影响较大。在此背景下，预计2021年国内CPI数据将先低后高。一季度可能继续为负，之后逐步反弹，全年中心值在1%左右。非食品项目CPI持续上涨，2021年底可能超过3%。CPI走低主要受猪肉价格拖累，核心通胀也有望大幅反弹。
综上，展望2021年，我们认为，如果新冠疫情在国内没有大规模复发，预计低基数效应下的根本性修复以及大概率背景下的物价上涨预期通胀稳步上升预计将成为明年市场的主线。
（一）基本面修复——受疫情影响严重受损的行业有望逐步修复基本面，重点是白酒和乳制品。
白酒：高端白酒品种稳定——贵州茅台、五粮液、泸州老窖；灵活的次高端组合——山西汾酒、金石源、洋河；
乳制品：需求持续复苏，原材料成本压力推动行业竞争持续放缓。推荐——伊利、天润乳业、光明乳业、燕塘乳业；
（2）涨价预期——原材料、包装材料成本上涨预计将推动部分行业实现涨价预期，其中啤酒、调味品为重点推荐。
啤酒：行业提价、减少促销、增加结构趋势明显。推荐重庆啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒。关注港股华润啤酒；
调味品：包装材料、大豆、白糖等价格上涨，有可能推动酱油等核心产品价格上涨，预计明年内实现。推荐——恒顺醋业、中聚高新、涪陵榨菜、天味食品、海天味实业。
二
白酒：明年行业有望维持上行周期
（一）疫情不会改变行业趋势，货币宽松推动高端白酒持续宽松发展
在今年年中发布的2020年下半年战略报告《继续聚焦确定性增长和趋势性改善两条核心线》中，我们提到，2018年二季度以来，国内经济增长进入中后期。下行通道已成为共识。 ，将对白酒行业的需求产生一定的影响，并有望进一步加剧行业的结构分化趋势。 -19疫情对行业需求的影响是一次性的影响，目前经济已恢复稳定增长态势。
据国家统计局和行业协会统计，2020年前10个月我国白酒行业累计产量546.3万吨，同比下降10.4%。近年来，行业销售增速逐渐放缓，加上疫情对白酒消费需求的影响，产量增速为2003年以来最低。公开数据显示，纳入统计的规模以上白酒企业有1176家。 2019年国家统计局统计范围，较2018/2017年减少274/417。亏损企业131家，亏损率为11.14%。龙头企业占据行业利润的比重不断提高，行业结构分化日益明显。行业利润进一步向行业前50名（前4%）的葡萄酒企业集中。中国酒业协会副会长兼秘书长宋书玉表示，到2020年底，白酒行业规模以上企业数量或减少至1000家以下。
但针对疫情影响，2020年市场流动性整体宽松以及经济增长回归正轨，使得我们对2021年茅台价格走势保持乐观。从茅台需求端结构来看： 1）疫情影响逐渐消退，经济健康增长保障了茅台的真实消费需求。从国内居民人均食品饮料消费支出可以看出，疫情期间居民整体消费仍呈现同比增长趋势。截至2020年9月，全国人均可支配收入实际同比增长0.5%，明显好于消费支出累计同比下降6.6%。居民消费支出下降主要是消费场景消失，预计2021年将恢复到正常水平。 2）在国内流动性宽松的宏观背景下，高端白酒市场是影响居民消费支出的因素之一。吸收国内流动性的水库。从历史来看，高端白酒的运行周期与货币增长高度相关，货币宽松是高端白酒价格上行周期的必要条件之一。 2009年至2012年的白酒牛市以及当前的白酒牛市与M1/M2增长的加速密切相关。为了对冲疫情影响，国内流动性转向宽松局面。 2020年，高端白酒价格周期将支撑持续景气。展望2021年，由于需求复苏，预计短期内宽松局面仍将持续。我们看好茅台批发价将维持高位。我们未来建议工厂价格行动实现的概率继续处于较高水平。
（2）高端白酒：平稳增长趋势不变，涨价预期增强，维持牛市格局
1、渠道结构性供给仍将大于需求，茅台批发价格有望维持高位坚挺，引领牛市格局。
在前面的讨论中，我们从需求端强调，只要居民消费能力没有受到严重损害，国内流动性保持相对宽松，茅台真正的消费属性和金融属性作为投资标的，将继续在需求上支撑茅台批次。边。价格。从供给端看，客观上，茅台供需结构性矛盾依然存在。预计茅台批发价整体将维持高位，散瓶则呈现震荡走势。
回顾茅台2020年的渠道举措，之前的判断得到了验证。 2020年茅台渠道的变化，印证了我们在2020年度战略报告中“稳中求进，抓住确定性增长和趋势性好转两条主线”的判断，即1）价格将保持上涨趋势，茅台的价格审批在2020年初，受疫情影响，短期回落后快速上涨，双节前升至2860元附近，创历史新高； 2）非传统经销商渠道占比增加。 2020年，公司继续发展KA及第三方销售平台电商，以稳定批发价格，传统渠道占比持续下降。年初，公司在多个省份密集开设KA专卖店签约。截至10月底，茅台共与68家直销渠道商合作，包括电商、商超、国企、烟草连锁店等，销售业态多样，直销渠道计划销售4800吨。 20Q4的飞天茅台，较19Q4的直销配额约1,237吨大幅增加。
展望2021年，预计茅台增量配额将集中在集团和自营渠道，传统经销商渠道配额比例将进一步降低。渠道的结构性短缺将支撑批发价格的高位运行。 2021年预计为茅台提出出厂价创造关键时间窗口。 ，进一步强化白酒板块的牛市逻辑和投资情绪。具体来说：
1）为什么会出现供需结构性短缺？首先，茅台具有产生需求的多重属性。除了即饮和人情味的消费属性外，白酒的“久远香”让茅台更具金融性。产出和需求不能绝对对应；其次，茅台酒很难通过传统渠道使用。有增加。受益于价格稳定、吨价提升的积极效应，公司未来增量投资或将重点关注KA、电商和自营店；
2）为什么结构性供大于求会支撑高批发价？首先，茅台高频消费者更喜欢传统渠道的整瓶茅台。整件的高保真属性，对应了茅台酒高频消费者送礼、投资、宴请的多重需求。需求场景决定了高频消费者的价格敏感度。相对较低。在传统渠道配额只减不增、未来高频次消费需求不太可能大幅减少的假设下，供需失衡将带动整个茅台价格维持高位。 2020年，整瓶与散瓶价差在市场恐慌期间迅速收窄至100元，随后随着散瓶释放和需求恢复继续扩大。即消费者需求的高频变化决定了茅台整箱的价格，这强化了上述逻辑推演的现实性。其次，KA、电商、直营店渠道成交量的增加，使得茅台酒零部件价格下降，大众消费茅台酒的供应量增加，有利于解决茅台酒的日常需求。 ——高频消费者，同时持续培育消费者。 ，这有利于茅台的长远发展。
2、茅台打开价格空间，五粮液与国窖1573“和而不同”
（一）五粮液与国窖1573的“和谐”：价格第一，高价为王
高端白酒为何“价格为王”？解构高端白酒的需求，价格体现其高端品质和传承技艺的价值。同时，在特定的消费场景中，白酒不仅解决了宴会上的物质（饮酒后的舒适感）需求，也解决了参与者对高端白酒价格的预期。共识满足了宴会嘉宾的精神（“面子”消费）需求。在追求精神需求大于物质需求的高端白酒消费群体中，如何加强和巩固高端白酒的价格共识和产品意识成为白酒企业的当务之急。在花钱做品牌宣传的同时，消费者“高价格=高价值”的认知，造就了“价格为王”的风潮。
茅台率先上涨打开空间，五粮液、国窖1573紧随其后。茅台作为高端白酒中品牌力最强的品牌，自2019年初快速上涨以来，批发价一直居高不下。 2020年初，由于疫情导致需求减弱以及经销商的成本压力和流动性需求，批发价回落至2000元左右。消费需求恢复加上金融属性提振（表现为整瓶与散瓶价差拉大），批发价重回上升通道，节前最高达到2860-2870元， 2019年刷新历史高值。正如上文所讨论的，我们认为，在流动性宽松、经济社会发展回归正轨后，茅台的认可价将继续保持高位，这将为五粮液创造极为有利的局面国窖1573提价。虽然两者的投资属性相对茅台要弱一些，但在“价格为王”的高端白酒未来发展趋势下，通过精细化的渠道运营和量价控制，我们宁愿牺牲部分销量短期内继续推高批发价，力争在高批发价下实现价格带动销售，待价格稳定在高位后再寻求品牌潜力促进销售。
（二）五粮液的“差异化”：量价平衡渐好，发力抢占高端空白市场
以第八代五粮液的推出为契机，五粮液2020年将开启“渠道+产品”的新流程。从渠道角度看，2019年八代五粮液的推出，一下子消化了七代库存，提升了销量。经销商成本预期。运用数字化手段、利润分配措施和主动监督检查，实现批发价坚挺高位。以价销售提高了五粮液经销商的积极性并产生乐观预期； 2020年，公司强调传统渠道不增，发展新零售和团购渠道，减少渠道政策。 2019年在乐观预期影响下，经销商主观上重视经销权的稀缺性，客观上更愿意与公司合作。精密度也大大提高；从产品角度来看，第八代五粮液的上市为产品提供了涨价机会，积极的市场排查推动了上涨的出厂价及时传导至市场。 2020年批发价仍将维持高位，4月份后将呈现上涨趋势。同时推出“经典五粮液”，空白价位2000元，强化品牌力。
展望2021年，五粮液精细的量价管理将支撑批发价维持高位，批发价有望突破千元大关。得益于传统渠道的萎缩以及团购的推广，目前五粮液的批发价维持在960-980元。 2020年，公司要求传统经销商渠道配额的20%用于团购业务。部分配额未按计划严格执行。 2021年，公司预计将坚定执行这一政策。同时，如果公司将团购渠道出厂价上调70元至959元，公司在团购渠道的一系列举措有望实现双赢：1）团购渠道易于管理，培养团购消费者的品牌好感度和忠诚度，增强公司未来发展的确定性； 2）提高支付价格将倒逼渠道提价，结合传统流通渠道的萎缩，带动流通渠道产品价格上行。预计2021年随着需求的恢复，五粮液的批发价大概率会与茅台一起上涨。公司将继续注重量价平衡，追求通过提价体现品牌力。价格支撑是五粮液未来的核心着力点。
（三）国窖1573的“差异”：价格跟随，局部突破带动整体发展
从疫情的影响看泸州老窖的独特品质——深度的渠道绑定和灵活性。疫情期间，公司采取多种措施帮助经销商渡过销售困难期。通过取消月度额度、灵活支付、公司回购等措施减轻渠道压力，体现公司与渠道利益的深度绑定； 7月份起重启配额管制，抓住毛五批量涨价机会，在渠道库存低基数的基础上推动涨价。与以往多次停货谋划涨价相比，年内公司更加注重配额管理下的量价控制，渠道灵活的优势进一步放大。
展望2021年，预计公司不仅对渠道实行量价管理，实现从依靠“渠道拉动”到“品牌拉动”的转变，而且在市场端寻求本土市场突破，实现向周边辐射拉动，寻求更大的市场。分享。与茅台、五粮液相比，泸州老窖具有三大特点：1）产品结构中非高端产品占比较大； 2）国家发展过程中存在薄弱环节； 3）销量比毛五小，但国窖1573有品牌影响力。在此基础上，我们判断泸州老窖除了量价策略外，未来更有动力寻求区域突破，比如2020年举办河南之战。原因有三：1）本土突破加速品牌化通过人员和成本分配进行认可。品牌认知的过程符合公司寻求“品牌拉力”驱动增长的目标； 2）国窖在部分市场认知度较低，品牌力有待突破。同时，公司高端和低端产品过去经历过多次价格调整，目前已调整到位。等待销量提升，本土战不仅有助于国窖品牌业绩，泸州老窖品牌产品也将受益，成本效率相对较高； 3）地方战役中，公司将加强多方面投入，同时加强监管，使市场乱象中不出现成本补贴价格，这对价格管理具有积极意义。我们预计，未来公司将继续寻求市场局部突破，在产品端保持高端形象，积极提价带动整体发展。
3、高端白酒需求常态化，周期走弱、趋平是必然趋势。
我们维持之前的判断，当前周期的弱化、上行周期的拉长、周期的扁平化应该是当前白酒周期的核心特征之一。疫情对行业的影响只是一次性影响已成为共识。疫情期间，高端白酒表现出较强的业绩确定性。其背后的原因是：1）高端白酒的稀缺； 2）需求主体和对象的多样化。即使在疫情期间，一些极端情况下的需求依然强劲。经过上一轮行业调整，“三公消费”一下子退出，消费结构日趋健康。高档白酒是经济保持良好增长态势、居民生活水平日益提高的社会生活“必需品”。需求方的确定性被传递到公司的报告方。提供性能确定性已成为高端酒液平化循环的核心基础。
（三）次高端：把握两大产业发展趋势
1、行业趋势一：产能扩张和马太效应确定，2021年重点关注高性能灵活性
高端为何诞生？从供给端看，当高端白酒价格上涨快于中档酒价格区间时，就会产生次高端价格区间。如果主流中档产品的价格大幅上涨，或者现有消费者无法接受高价，目标群体很难扭转原有产品认可的局面，各酒企纷纷采取布局新产品的方式。或推出产品体系的新迭代（蓝白30、梦蓝系列、命运之味等）。高端；从需求端看，白酒消费不仅满足饮酒需求，还注重产品文化内涵、社会符号等多重精神需求。高档白酒价格的上涨，导致部分消费者无力承担高档白酒精神需求的溢价，次高档白酒应运而生。出生。从供需双方看次高端白酒的由来，我们可以看到，次高端白酒有两大特点：1）它与高端白酒同甘共苦，这是主要体现在价格的联动关系上； 2）目标消费群体有着超越酒类本身的“面子需求”。
次高端白酒的起源决定了其扩张的确定性和马太效应。从两个方面来看次高端拓展：1）价格区间拓展，我们上文判断，在厂家“价格优先”目标指引下，2021年高端白酒审批价格大概率维持高位。由于国窖1573和普乌跟随茅台价格上涨趋势，将次高端价格定在两者以下、中档酒之上，价格区间有扩大空间；由于消费者对次高端产品除了饮用需求外还有其他需求，如产品知名度、品牌内涵和文化、产品培育需要时间和费用的长期投入，考虑到当前消费升级趋势，厂家将更主动地布局高端产品涨价后的空白价格带，这将起到提升品牌高度和布局未来的作用，因此价格带的扩大是必然的； 2）产能扩张，白酒行业消费结构由“企业+政府”消费转向“企业+个人”消费。更健康的消费结构将使行业长期享受居民消费水平提升带来的红利。升级背景下，次高端白酒不仅承载着高端白酒提价后的溢出需求，还承担着中档白酒的消费升级。可以肯定的是，价格区间和产能扩张将相辅相成。
次高端白酒需求的特殊性决定了未来马太效应会更强。除了白酒的物质需求外，次高端产品普遍不具备主流高端白酒（毛五国窖）价格带来的产品溢价来满足“面子”要求。 “消费”，次高端相对较低的定价需要通过整体品牌知名度来弥补，所以我们一直深度涉足次高端品牌（消费者有独特的认知，比如洋河的形象、商务活动）或高端白酒的次高端。产品线（如茅台系列白酒）会更容易获胜。
疫情对次高端白酒影响较大，2021年抓住次高端、业绩弹性高的机会。高端白酒受金融属性影响，人情需求集中在2021年。春节。报表端业绩受疫情影响较小。更注重消费属性的次高端白酒，受消费场景缺失影响较大。 20H1整体影响会较大，但20Q3受“国庆+中秋”双节影响，白酒销售恢复良好。预计2021年次高端性能将在低基数基础上具有较高的性能灵活性。
2、行业趋势二：关注内在风味差异化，关注茅台催生的酱香热潮
我国白酒的香型香型热阶段分化明显，这是消费需求变化的体现。起初，白酒消费追求“喝饱”。 20世纪90年代，“第一大汾酒”山西汾酒凭借产能优势享誉全国，满足了白酒消费的基本需求。物价管制放松后，五粮液率先提价，消费能力得到提升。这导致消费者对白酒消费的看法发生了变化。与此同时，汾酒在省外的声誉受到朔州假冒白酒案的冲击，浓香型白酒逐渐成为主流。随着大众消费在白酒消费结构中所占的比重越来越大，消费者更倾向于喝“好”而不是“多”，产品质量成为影响销量的主要因素。这是当前风味差异化日益多元化的关键。
在香型分化上，酱香型白酒一马当先。主要原因是：1）酱香型白酒工艺独特复杂，具有季节性，从酿造到销售周期较长，符合消费者对白酒“持久、香浓”的认知。 2）茅台供不应求，多年的品牌形象塑造和势能积累产生了品牌溢价，茅台承担了消费者培育的功能，强化了消费者对茅台酒的正面反馈。 ，引领酱香型白酒市场；3）酱香型口味浓烈，回顾白酒主流口味的发展历史，消费者的口味偏好由浅入深。符合味觉发展的规律。
为何看好江翔在次高端赛道的人气？从价格角度来看，次高端酱酒最符合消费者的认知。酱香型白酒与浓香型白酒不同。其复杂的生产工艺决定了其产品定价。低端市场酱香型产品较少。消费者对其风味整体认知度较高，愿意接受高价产品。次高端茅台酒纯度较好，符合酱香型白酒的定位，可以避免与龙头茅台酒正面冲突；从需求角度来看，次高端茅台酒最能应对茅台酒的溢出需求。作为唯一的高端茅台酒，茅台酒的基酒产能决定了其将长期供不应求。基于上面讨论的逻辑，次高端的价格是为了吸纳高端白酒涨价后高性价比的消费需求。因此，它与同风味的次高端茅台酒是一样的。茅台酒可以考虑到消费者的风味偏好，更好地分流茅台酒无法满足的消费者对茅台酒的需求。
从以上两大趋势来看，从业绩弹性来看，核心推荐改革已告一段落，梦蓝系列的内部升级已顺利进行，洋河控股、水井坊等业绩弹性较高的企业都已顺利进行。明年的表现；从香型差异化角度，推荐潜力强劲、治理结构精简的香型龙头山西汾酒，同时关注即将上市的次高端酱油品牌郎酒股份和国泰酒业。
（四）大众白酒：分化持续，把握三大主线
白酒行业内部分化仍将持续，消费升级不仅体现在价格升级，还伴随着品牌升级。在消费升级的过程中，从产品毛利率来看，葡萄酒品质的提升可能不会快于价格的提升。白酒的饮用体验也与饮用过程中的消费场景以及饮用者之间的互动密切相关。因此，名酒的品牌力已成为对价格的新依赖，消费聚焦名酒已成为必然趋势。从行业数据来看，2018年以来规模以上白酒企业数量快速下降，2019年仅有1176家企业，低于2011年行业调整期的数量。白酒上市公司的营收和净利润率也逐年上升。预计分化趋势将继续加强。
我们判断，高端白酒的景气度将难以超越次高端白酒而向大众白酒转移。大众白酒的竞争将日趋红海。在此基础上，对热门白酒企业的观察应从三个主线开始：1）核心市场区域的增长潜力。经济社会持续增长将有效拉动白酒消费。消费场景的增多、消费能力的提升，会导致量价双升。目前我国部分地区正在经历快速消费升级，如安徽、山东等省份。布局领域的白酒企业将继续享受发展。股息； 2）企业运营能力。在红海竞争中，企业很难依靠“别人有的，我有的”战略来获得优势。如何做到“别人有的，我有最好的”是竞争的焦点。对应渠道端，是公司的渠道控制，产品端就是产品。特点等； 3）战略规划的时间跨度。在过去的行业发展中，一些企业只图一时的辉煌，却忽视了产品质量。 “品牌王”是短暂的。一些企业满足于现状，没有考虑品牌潜力的积累。他们也会遇到增长天花板。白酒企业应与时间做朋友，优先关注战略明确、目标长远的热门酒企。
在上述投资框架下，我们看好具有强劲增长潜力的区域性白酒龙头企业——徽州白酒产品布局领先的古井贡酒，并期待与西部白酒龙头企业金徽酒强强联手，作为复星兴。
（五）重点覆盖企业
贵州茅台：龙头企业稳健前行，三重利好助力未来发展。茅台在疫情期间的稳健表现，体现了卖方市场地位的稳定。作为行业龙头，茅台预计2021年将保持稳定增长态势。展望2021年，公司三大利好因素将继续贡献业绩增长：1）直销量增加将推升吨价。年内，公司大力投资直销渠道。截至10月底，茅台共与68家直销渠道商合作，包括电商、商超、国企、烟草连锁等销售业态。同时，20Q4直销渠道计划方向为4150，为稳定茅台每吨价格，预计2021年公司将继续开拓非传统经销商渠道，优化产品结构，增加茅台酒价格。每吨价格； 2）扩产工作将如期进行，助力长远发展。 2021年计划生产基酒4.27万吨，目标5.53万吨。同时，2017年实施的技改项目即将投产，将有利于公司的长远发展； 3）该系列白酒将接替茅台酒的溢出需求。系列酒经销商队伍调整逐步到位后，茅台供大于求，带动酱香型酒的受欢迎，有利于公司系列酒的增长。不考虑未来涨价假设，预计公司20-22年实现营收992/1145/1314亿元，同比+11.6%/+15.5%/+14.7%；归属母公司净利润485/576/673亿元，同比+16.9%/+19.5%/+16.8%，EPS为38.36/45.86/53.58元，当前股价对应PE分别为48/40/34倍，维持“推荐”评级。
五粮液：聚焦团购和新零售，精准调控量价，量价齐升。公司2020年品牌营销工作会议明确提出“三不”原则，即调整后传统渠道不再增加、调整后传统渠道不再投入、渠道政策不再投入。未来，将坚定支持真正有团队、有网络、有资源的客户才能转型发展，鼓励、帮助、支持商户实现未来成长，通过更积极主动的方式不断做强做大探索新的团购客户。近期，团购渠道订单出厂价上涨70元至959元。非团购渠道价格尚未上涨。利润率的提高将刺激渠道积极开展团购业务，进而推动分销渠道的价格上涨。可见，五粮液未来运营的核心思路依然围绕“价格优先”，通过“经典五粮液”布局2000元价格带，加大品牌拉力，控量控价普乌实现批发价上调。公司预计20-22年实现营业收入560/664/777亿元，同比+11.8%/+18.5%/+17.1%；归属于母公司净利润202/247/294亿元，同比+16.1%/+22.3%/+19.0%，对应EPS为5.20/6.37/7.57元，当前股价对应PE 51/42/35 倍，维持“推荐”评级。
泸州老窖：价格跟随，局部突破。受疫情影响，公司采取多项措施帮助经销商渡过困难期，渠道库存保持健康。 7月份以来，重启限量保价政策，并于10月初再次上调价格。该渠道已完成全年货款催收，同时核定价格保持上升趋势。趋势。回顾2020年全年，国窖1573批量价格坚挺，紧随五粮液；特曲经过多次调价，目前已升至300元价位区间，正等待逃离地产酒红海竞争，其高光系列产品已占据次高端光瓶第一名。葡萄酒。我们看好公司未来高端白酒在带动其他产品方面的稳定增长。同时，得益于渠道模式的灵活性，一些市场突破已经显着，我们对公司未来的增长持乐观态度。预计公司20-22年营业收入为16.63/19.75/227.7亿元，同比分别+5.1%/+18.8%/+15.3%。归属于上市公司净利润5.82/6.78/78.8亿元，同比分别+25.3%/+16.6%/+16.1%。等效EPS分别为3.97/4.63/5.38元，对应PE分别为48/41/36倍。 ，维持“推荐”评级。
洋河股份：新渠道模式运行良好，梦想系列产品升级市场认可度高。 M6+自上市以来价格一直稳定，验证了公司新兴厂商生态模式的可行性。随着市场接受度的提高，未来产品预计量将持续增加。 M6+预计将稳定在600元以上的价格区间，M3的升级产品水晶版将在400-500元的价格区间推出。更新后的系列将继续为公司带来业绩增长。数量支持。 10月8日，公司公布回购进展情况。截至9月30日，公司回购计划已达下限，已完成回购10.02亿元。新的股权激励将加速公司走出低谷。公司预计20-22年实现营业收入23.73/26.88/299亿元，同比+2.6%/+13.3%/+11.2%；预计20-22年公司归属于母公司净利润为7.78/90.2/102.5亿元。同比+5.4%/+15.9%/+13.7%，对应EPS为5.16/5.98/6.80元，对应PE为39/34/30倍，维持“推荐”评级。
今日命运：公司正在积极行动，未来发展多方面值得期待。 1）全省精耕细作。公司位于白酒消费价格高、氛围好的江苏。通过提升苏中、苏南市场的品牌力，未来有望继续受益于江苏省广阔的白酒市场； 2）产品端 V系列主打高端，未来有望承接消费升级，保持快速增长趋势； 3）省外拓展不断，公司在江苏市场享有一定声誉。未来，公司在省外的发力将为公司业绩的持续增长提供保障。预计20-22年营收分别为5.449/65.87/81.22亿元，同比+11.8%/+20.9%/+23.3%。归属上市公司净利润1.584/18.69/23.33亿元，同比+8.6%/+18.0%/+24.8%，折合EPS 1.26/1.49/1.86元，对应PE为42/35/分别28次维持“推荐”评级。
山西汾酒：省外扩张进展顺利，青花汾酒潜力强劲。年内青花汾酒批准价格继续上涨。该公司推出青花30文艺复兴版，售价1000元。同时，公司为汾酒销售公司追加市场费用3亿元，主要用于提前布局“青花汾酒30复兴版”等高端产品，布局汾酒市场。长三角及有效的终端布局，预计未来青花40将再次上市，带动青花汾酒整个产品体系价格持续上涨，提升品牌力，稳定次高端和向高端迈进。汾酒有着丰富的历史文化，在高端白酒消费方面具有先天优势。同时，其产品具有独特的风味优势。在未来的竞争中，有望通过差异化的特色，实现汾酒在新时代的复兴。预计20-22年营收13.484/162.08/186.87亿元，同比+13.5%/+20.2%/15.3%。归属上市公司净利润2.746/3.232/37.38亿元，同比+41.7%/+17.7%/+15.6%，折合EPS为3.15/3.71/4.29元，对应PE为93/79 /68次，维持“推荐”评级。
古井贡酒：产品结构升级顺利，“国产化、亚高端”战略目标明确。今年疫情发生后，公司通过支持经销商、监管产品体系等措施，达到了维护经销商体系和价格稳定的目标。中秋销售期间，婚宴等宴席消费场景快速恢复，宴席人数同比增加。该公司通过增加销售费用迅速抢占市场。在产品结构优化方面，公司仍将打造以上古8/上古16/上古20为核心的单一产品矩阵，并持续加大对上古20的支持力度。长期来看，百亿完成后目标，我们将围绕“全国、次高端”战略部署，力争实现“十四五”收入200亿的战略目标。预计20-22年营收10.724/13.084/152.03亿元，同比+3.0%/+22.0%/+16.2%；归属于母公司净利润1.994/25.81/31.78亿元，同比-4.9%/+29.4%/+23.1%，折合EPS为3.96/5.12/6.31元，对应PE为60/ 46/38 次。
金徽酒：中高端产品占比持续提升，与大股东业务协同有望加强。目前公司中高端产品占比约60%，预计2021年占比继续提升。2020年5月，公司大股东亚特集团与豫园股份签署《股权转让协议》股份，同意将其持有的1.52亿股公司股份（占29.%）以12.07元/股的价格转让给豫园股份。交易完成后，公司实际控制人发生变更，复星星星将接管公司。 2020年10月，公司发布公告，增加与豫园集团等复星集团公司的日常关联交易金额。公司将向相关公司销售酒类、采购金银制品等商品。公司与新大股东的业务协同效应有望更强，中长期增长确定性显着提升，基本面有望持续向好。公司预计20-22年实现营收1.679/1.955/23.21亿元，同比+2.7%/+16.5%/+18.7%；预计20-22年公司归属母净利润为2.53/3.09/3.72亿元，同比-6.6%/+22.3%/+20.5%，对应EPS为0.50/0.61/ 0.73元，当前股价对应PE为84/69/57倍。
三
啤酒：行业成本压力上升，加速高端化已到
（一）竞争放缓加上成本上升压力，高端化是行业未来发展方向
1、销量和竞争强度双双下降，行业告别抢地阶段。
我国啤酒行业产量于2013年达到峰值，此后产量逐年波动，总体呈下降趋势。 2020年，受疫情影响，行业销售、产量进一步下降。从酒类上市公司来看，过往销售业绩与行业形势基本一致。不过，得益于2018年后行业竞争的改善，上市公司的销售业绩好于行业整体情况。
参考美国、日本、韩国的发展经验，啤酒产量萎缩的趋势或难以扭转。啤酒产量与人口结构和经济发展水平密切相关。受人口老龄化影响，发达国家啤酒消费能力下降，人均产量逐年下降。我国目前人口结构已呈现老龄化趋势，预计未来总体产出将稳定并略有下降，难以扭转。
随着啤酒行业产量见顶，行业竞争格局趋于稳定。过去，厂商大规模并购进入市场+低价产品抢占市场份额的竞争模式已经逐渐淡出。数据显示，近年来国内啤酒企业竞争格局趋于稳定，行业龙头各自拥有强大的核心市场。龙头企业的核心诉求已经从如何开发和维护核心市场转向如何在核心市场转化高市场份额和品牌力。实际表现：近年来，公司逐步加大品牌建设投入，注重品牌宣传和中高端产品营销，取代过去注重渠道和终端的返利和成本补贴“价格战”。行业竞争激烈程度有所减弱。 。
质押阶段结束后，啤酒行业的竞争焦点已从营收端转向利润端。从产能来看，近年来行业新增啤酒产能逐年减少，行业整体产能利用率也处于较低水平。浪费生产能力和高折旧费用侵蚀了公司利润。优化生产能力已成为制造商提高质量和效率的重要方法。以重庆啤酒为例。 2015年，重庆啤酒领导着制定工厂关闭计划，并继续优化生产能力。由植物设备处置造成的资产损失损失对当年的陈述产生了一次影响。但是，从长期的角度来看，2019年的EBIT比2013年增长了9％，高于7％的增长。同时，员工薪酬与公司收入的比率显示出下降趋势。总体而言，工厂的关闭为利润做出了重大贡献。预计将来，各种公司将继续促进生产能力优化，行业竞争状况将进入一个新阶段。
2。与同一时期相比，成本上升是不可避免的趋势，或者可能有多种方法来创建一个行业上涨的窗口。
啤酒行业主要原材料的价格正处于向上的趋势，需求的反弹催化了。该行业的成本方面的可能性很高，在2021年同比承受压力。
就大麦价格而言，自今年5月19日以来，我的国家对起源于澳大利亚的进口大麦施加了反倾销的职责和抵消职责。其中，反倾销税率为73.6％，反获取税率为6.9％，收款期为5年。澳大利亚小麦是我国进口大麦的主要来源，以前更具成本效益。其他国家 /地区的大麦价格高于澳大利亚大麦价格，国内大麦价格保持上升趋势。大麦价格预计将在2021年保持较高的价格，给啤酒行业的原材料成本带来更大的压力。
在包装材料成本方面，由于2020年流行病的影响，对瓦楞纸，铝制铸币和玻璃的需求被抑制了，市场价格显示出下降趋势。随着流行病的控制，经济复苏已经促进了各种行业对包装材料的需求，并且包装材料总体上也有所增加。价格显示出快速的反弹趋势。我们预测，随着需求的反弹速度快于供应，包装材料价格在短期内仍将保持高昂。从2021年的整个年份中，包装材料价格也将保持同比增长，从而促进啤酒行业的一般成本。在成本方面，压力大于2020年。
由于成本方面的压力，我们判断，随着该行业在2021年的销售恢复，该行业有望看到价格上涨的窗口。特定于公司行动：1）行业可能会在2018年复制价格上涨趋势，某些地区和一些产品采用直接价格上涨。在整个2017年，啤酒的主要原材料表现出明显的上升趋势。 2017年，进口大麦/瓦楞纸/铝制铸币厂的高价增长了21％/105％/28％，比年初的低点增加。玻璃也显示出向上的趋势。导致2018年年初的成本上升，啤酒公司通常采取措施直接提高产品价格。在2021年，行业成本方面的压力将继续上升，行业可能会借此机会直接提高价格。 2）间接价格上涨可用于大规模对冲。目前，各种啤酒公司在渠道控制和市场管理方面变得越来越复杂。价格上涨可能不是一般措施，而是针对不同地区和不同产品线的当地价格调整； 3）继续增加高端产品并改善中高端产品。产品比例和产品结构优化以实现间接价格上涨。当成本压力上升时，公司可以将其作为优化产品结构的机会，优先考虑具有强大盈利能力以抵消成本压力，控制成本并提高效率，降低低端产品的投资并增强的高端产品的优先级。总体盈利能力。能力。我们判断，直接价格上涨与间接价格上涨之间没有冲突。在2021年，这两者都可能存在，并且可以肯定的是，行业价格将继续上涨。
3.高端化已成为行业趋势，该公司应注意自己的努力。
共识是，国内啤酒行业的销量达到顶峰，但中国啤酒市场的人均消费仍然具有巨大的增长潜力。根据数据，中国在2019年的人均啤酒消费仅为7.8美元，在美国只有4％。与日本和韩国亚洲邻国相比，中国的人均啤酒消费分别为日本和韩国的9％。与发达国家相比，中国的人均啤酒消费仅为7.8美元。比较有很大的差距。与人均可支配收入相结合，中国的人均啤酒消费支出是可支配收入的一部分，仍然低于主流发达国家的收入。在中国未来的发展过程中，人均啤酒消费能力预计将进一步发布。随着消费量保持平坦或略有减少，啤酒吨价格的上升趋势是可以肯定的。
高端和以利润为导向已成为该行业的共同愿望。最近对中国“ 14五年计划”发展指南的预测指标（评论草案）表明，我国家的啤酒行业预计将在2025年达到3,900万公斤的产量，比“末期”增长了11.4％。第13五年计划”，平均年增长率为2.2％；该行业的销售收入达到2100亿元人民币，比“第13个五年计划”结束时增长了40％，平均年平均增长7％；该行业的利润增长了100％，平均年平均增长近15％。通过40％的收入增长来实现100％的利润增长，需要持续提高产品盈利能力以及公司的不断提高营业水平。我们预计，在推广高端产品和优化产品结构的过程中，公司仍然需要继续投资以增强品牌。图像，增强消费者对高端产品的认识以及通过提高运营效率带来的利润弹性远低于未来产品盈利能力提高的贡献，高端将成为该行业的最大吸引力。
近年来，各种公司的价格表现出了上升趋势。我们应该关注公司在高端产品过程中的主观计划，并关注公司在产品，渠道和市场方面的战略计划。在产品策略方面，我们识别和促进中高端产品并不断增加其比例；在渠道战略方面，我们专注于成本效率评估和库存监督；在市场计划方面，我们专注于如何将核心市场的市场份额转化为高端产品的动态销售。
中国资源啤酒：该公司在最近的中国资源啤酒集团的最新经销商会议上提出了33策略，该战略是为了介绍和大力推广国际品牌，增强了由“四个King Kong”单一产品代表的国内品牌的认识和知名度，抓住频道。该公司计划在2022年与其主要竞争对手相符的高端产品销售，以实现高端产品的销售。预计将成为公司的主要重点。
Beer：该公司遵守啤酒的中高端定位，并将低端产品转移给主要是的二级品牌。同时，它积极尝试高端产品，专注于和 ，并推出了和等产品。抓住了细分的需求，市场战略得到了进一步阐明，并提议“振兴沿海地区，加快沿海地区并扩大'大洞穴“基本圈子”。结合股权激励措施，主要品牌和高端产品的销量继续上升。
Beer：该公司长期以来一直遵守“ 1+3”品牌战略，并在核心市场中保持了很高的市场份额。近年来，它一直致力于通过直接/间接价格上涨的结合来提高每吨葡萄酒的价格。 2019年，它推出了新的中高端产品 U8，产品质量非常出色，定位为国家单一产品，并结合了紧随趋势的营销方法，并且产品结构继续进行优化。
重庆啤酒：2021年，预计卡尔斯堡在中国的国内啤酒业务将被注入上市公司。根据交易计划，卡尔斯伯格在新疆，宁克，云南，广东，东中国，东中国和其他地方拥有的所有高质量啤酒资产都将被注入上市公司。这家上市公司将拥有，和 1664等国际高端/超高端品牌，以及重庆和的两个本地品牌，以及强大的本地品牌，例如Wusu，，，DALI，DALI，DALI ，富根和天木。该公司将构成从国际高端品牌到区域强大品牌的完整报道，成为啤酒行业上市公司中最全面，最广泛的品牌报道的公司之一。从市场布局的角度来看，这笔交易完成后，上市公司的核心有利区域市场将从重庆，四川，湖南和其他地方扩展到新疆，宁宁，云南，云南，广东，东方，东中国和其他国家市场。从销售渠道的角度来看，卡尔斯伯格打算注入资产的市场的分销网络将加强上市公司的现有分销渠道。
珍珠河啤酒：就产品结构升级而言，该公司在20 Q2的0度产品替换工作基本上已经在市场完成，预计将逐渐晋升为珍珠河三角洲的核心市场，例如广州等和将来。在2020年的前三个季度中，公司纯产品和CAN产品的增长率高于总增长率。由于上述产品的单价高，公司的收入增长率预计将比销售增长率快。纯原材料和罐头产品的高毛利润幅度将有助于领导高端产品结构，并继续提高公司的整体业绩。在新产品开发方面，该公司于2020年推出了珠河，珍珠河纯瓶装精品店，瓶装Pure 1997， 0 Pro和其他升级产品；完成了新产品的开发，例如 Beer 1985升级的版本，百香水果小麦；完整的燕麦片，配方和工艺改进，用于咖啡啤酒和多云IPA等工艺酿造品种。上述新产品开发工作提高了技术和产品储备，以提高产品高端战略。
（2）涵盖的主要公司
Beer：大型的单一产品策略以及降低成本和提高效率措施继续保持成果，基本面仍在不断改善。该公司具有明确的发展目标，并坚持关注收入和利润。收入：该公司开发新产品 U8以优化产品结构，培养大型单一产品以提高每吨啤酒销售额，并将高市场份额转化为实际绩效。在营销方面，我们继续促进品牌的复兴。从20q2开始，我们将继续发挥营销努力来促进市场增长，我们的销售业绩远远超过了行业平均水平。利润方：在报告方面继续实现降低成本和提高效率措施的影响。弱市场的子公司逐渐减少并扭转损失，而强大的市场继续提高盈利能力。 20季度的出色表现再次证实了公司降低成本和提高效率措施的有效性。我们认为，公司的基本面已经达到了一个拐点。大型单一产品策略的实施以及一系列降低成本和提高效率措施的有效性将继续促进公司的未来盈利能力。 。预计该公司的营业收入将在20-22中获得11.398/123.63/13.63亿元，-0.6％/+8.5％/+6.0％同比；可归因于上市公司的净利润为2.75/4.02/5.11亿元，+年同比同比为19.9％/+46.1%/+27.0%％，相当于0.10/0.14/0.14/0.18 yuan，相当于82的PE /59/46次，维持“推荐”评级。
重庆啤酒：预计将在2021年合并，预计该公司的产品结构将得到显着改善。卡尔斯伯格资产注入交易完成后，卡尔斯伯格很高的可能性将在21年内实现合并。预计成功合并后，嘉士伯中大部分在中国大陆的高质量啤酒资产将被注入该公司；该公司将拥有诸如，和 1664的国际品牌，以及和等本地品牌，以及Wusu，和Dali。和其他本地强大的品牌。该公司将形成从国际高端品牌到区域强大品牌的完整报道，并成为“强大的本地品牌 +国际高端品牌”的市场参与者；该公司的核心优势区域市场将从重庆，四川，湖南和其他地方扩展到新疆和广东，东中国和其他国家市场。公司主要业务的长期增长将逐渐出现。预计该公司的营业收入将在20-22中获得3.519/10.179/110.25亿元人民币，-1.8％/+189.3％/+8.3％同比；归因于母公司的净利润为5.32/1.176/1.301亿元人民币，-19.0％/+年121.1％/+ 10.7％，相当于1.10/2.43/2.69元49/44次。
Beer：在未来的发展中有很多方面需要期待，并且对公司盈利能力的提高非常乐观。在收入方面，公司的主要品牌近年来表现良好，产品结构得到了进一步优化，并且由于流行病的总体罐头率也提高了。两者共同为公司的盈利能力做出了贡献，并有望在未来形成长期趋势，从而加速了公司产品高端战略的实施。在成本方面，该公司在2019年表示，它计划在未来3 - 5年内关闭并整合约10家损失公司。由于今年流行病的影响，工厂关闭的步伐却放慢了速度，但是从长远来看，该公司将提高运营效率，消除向后的生产能力并提高利润率。决心保持不变。在强大的品牌能力和释放运营活力的股权激励措施的双重支持下，我们对公司的未来盈利能力将继续提高感到乐观。预计该公司的营业收入将在20-22中获得27.771/29.576/31.50亿元人民币，-0.8％/+6.5％/+5.1％同比；可归因于上市公司的净利润为22.81/25.96/28.98亿元，+23.2％同比/+13.8%/+11.3%，相当于1.67/1.90/2.12 yuan的EPS，相当于61/53的PE /48次，保持“推荐”评级。
朱吉安格啤酒：产品结构升级继续前进，长期到长期增长是无忧的。在产品结构升级方面，2020年，该公司在市场完成了零度的重塑工作，并有望在2021年在和和深圳等核心市场中推广它。目前，公司的增长率纯原始产品和罐头产品高于总生长速度。纯原始产品和CAN产品的高毛利润幅度将有助于领导高端产品结构，并继续提高公司的整体业绩。在新产品开发方面，该公司于2020年推出了珠河，珍珠河纯瓶装精品店，瓶装Pure 1997， 0 Pro和其他升级产品；完成了新产品的开发，例如 Beer 1985升级的版本，百香水果小麦；完整的燕麦片，配方和工艺改进，用于咖啡啤酒和多云IPA等工艺酿造品种。上述新产品开发工作提高了技术和产品储备，以提高产品高端战略。在10月23日的生产能力调整方面，该公司发布了一份公告，以调整IPO筹集的资金的使用。其中，最大的核心调整是“ Zhu Beer的300,000千克啤酒酿造和100,000千万千万千万kle啤酒填充项目的新产出”和“ Zhu Beer的新年度每年200,000 kl啤酒项目”。 项目将根据原始项目的“新的啤酒酿造能力为300,000千克/年，每年的填充能力为100,000千公斤”。在上述项目变化之后，该公司的啤酒生产能力将更接近珠河三角洲的核心市场，生产能力的布局将得到进一步优化。预计该公司的收入为20-22的4.304/4.646/4.883亿元，+1.4％/+7.9％/+5.1％同比；该公司归因于母公司的净利润预计为20-22的5.72/6.31/6.91亿元，+1.4％同比14.9％/+10.4％/+9.4％。根据对应于0.26/0.29/0.31 yuan的最新权益EPS，与PE相对应的当前股票价格为38/34/32倍。
四
乳制品：成本压力依然存在，行业竞争有望继续放缓
（1）成本：原奶供应继续紧张，成本压力将继续
1.短期：奶牛销售的快速恢复会导致原始牛奶的供应严密
自4月以来，乳制品销售的回收率显着高于原奶供应的增长速度，并且出现了供需之间的差距。 20q1乳制品的产量为5738万吨，同比为-9.42％；下游销售从4月开始迅速恢复，从4月到10月的平均产出增长率为10.49％。在供应方面，20H1的全国牛奶产量为1431万吨，同比为7.9％。 20q1/Q2的牛奶生产分别为6.54/777万吨，同比同比为-2.68％/+18.80％。在20q3之后，原乳供应的恢复速度仍然落后于下游需求的恢复速度。原始牛奶供应与需求之间的差距已经出现，导致乳制品公司竞争牛奶，而成本方面的压力不断增加。
原始牛奶价格自4月以来急剧上涨，预计在2021年，牛奶价格预计将保持高昂。我们在去年的年度策略中提到：“从价格周期的历史经验来看，国内原始牛奶价格的上升趋势很明显，而且预计至少要直到2021年。”受流行病的影响，原牛奶的价格今年有所上涨。 20q1乳制品的产量同比下降。对生牛奶的需求一直迟钝，主要生产地区的价格大大下降。四月后，下游销售迅速恢复，乳制品公司面临着原料牛奶供应不足的问题。饮用牛奶的问题变得越来越严重。预计生牛奶的供应将继续很紧。再加上原始牛奶价格的4年周期，预计原始牛奶价格当前的上升趋势将持续到2021年，并且乳制品公司成本方面的压力仍将得到维持。
2。长期到长期：两个巨人加强了牛奶来源的分布，头部牛奶来源的集中度使中小型乳制品公司更难购买生牛奶。
最近，乳业行业的两个主要参与者继续加强在上游牛奶源领域的部署。上游原始牛奶资源的战略布局和定位，尤其是高端原料奶资源，将成为乳制品行业未来竞争的核心基础。我们认为，中国乳制品行业的消费量仍然是一个主要趋势，高质量的牛奶资源将成为领先竞争的基础。
两个巨人布局的具体措施包括加强自我建造的牧场，同时加强与省级政府和具有强大动物饲养的中型牧场的合作。这一举动在一定程度上会抑制区域乳制品企业的生活空间，并增加牛奶收集的难度和成本。因此，行业集中度可能会从供应方面进一步加速，并继续融入领先的公司。今年牛奶资源领域的两个巨人的主要布局包括：
（1）成为的最大股东。中国尚木（1432.HK）宣布，孟努尼将以每股0.33港元的价格订阅中国的约11.97亿股，该公司已获得约3.95亿港元的订阅资金。相关交易完成后，中国的前主要股东兼董事长Shao 的股权比率将被稀释至15.8％，将他降级为第二股东职位。 乳制品在中国的股份中的份额将从最初的3.83％增加到17.8％，使其成为后者的最大股东。
（2）Yili提出了全面的招标要约，以获取中东乳制品，而您的乳制品收购了 。在9月28日，Yili在早期订购了中国乳制品的额外股份之后，Yili向中国乳业公司发出了全面的招标要约，其海外子公司是主体。 2020年10月， （ 的子公司）以23.1亿元人民币收购了的 和 。收购后，预计 的奶牛数量将达到131,000，年产量为618,000吨。
（3）Yili继续在许多地方实施有关乳制品资源的战略合作措施。自今年以来，Yili与，，，和其他建立工业集群项目进行了战略合作。 4月，伊利（Yili）与河南省的朱马迪亚市政府签署了一项战略合作框架协议，计划投资30亿元人民币建立高端乳品行业集群基地。 5月，Yili与 Hui自治区政府签署了一项战略合作框架协议。据计划，到2026年，奶牛的数量将达到107万，生牛奶的生产和供应将超过吨，总产量价值将达到1000亿元人民币。 8月，Yili与山东省的 政府签署了一项战略合作协议，计划通过建立具有100,000头股票的现代示范牧场，建立一个全面的种植和育种整合项目3600吨。 11月，Yili和农业开垦小组举行了巨大的战略合作签署仪式，在中国东部共同建立了一个大规模的高质量牛奶源基础，并库存了100,000多头奶牛。
3。大袋粉的拍卖价格保持稳定，这将有助于稳定国内牛奶价格。
在2020年，大袋粉的拍卖价格相对稳定，这对国内牛奶价格上涨具有一定的抑制作用。国内乳制品公司的原材料需求与家用新鲜牛奶的供应之间的差距主要依赖于进口大量粉末来弥补这一点。自2020年以来，恒天然的全部和脱脂奶粉的拍卖价格基本上一直是稳定的。全奶粉的拍卖价格在每吨2,700-3,000美元左右波动，而脱脂奶粉的拍卖价格在2,500-3,000美元/吨左右波动。尽管自7月以来，大袋粉的拍卖价格略有上涨，但通常是稳定的。预计大袋粉末的拍卖价格将在2021年保持稳定，而国内原料牛奶价格不太可能受到外部冲击的影响。
4。其他原材料：糖价格和包装纸价格将保持很高，从而在乳制品公司的成本方面施加了一定的压力。
由于甘蔗生长有一个三年的周期，因此糖周期已经进入了自2014年9月以来的第五年。2018/2019压碎季节是国内糖产量增加周期的第三年。因此，据估计，19/20的破碎季节很可能会减少甘蔗产量。时期，从而使糖价格上涨。在包装纸方面，流行病之后的下游需求有所改善，使包装纸价格在短期内急剧上涨。包装纸的价格预计将在2021年保持较高的水平，这将给乳制品公司的成本带来一些压力。
在短期内，自2020年4月以来，乳制品销售的迅速恢复加剧了牛奶的短期竞争，再加上诸如自2015年以来乳制品耕作收缩等因素引起的上升周期。 20q3，对乳制品行业的成本末端产生了重大影响。明显的压力。在中长期中，领先的企业将继续加强对上游牧场的控制。领先企业对牛奶源控制的加强将进一步减少中小型乳制品企业获得牛奶来源的空间，增加中小型乳制品企业的生产成本，并挤压其居住空间。
（2）需求方：流行病后，需求很快恢复，结构升级仍然是主线。
1。流行病的短期影响是显而易见的，流行病后，销售将迅速恢复。
从2015年到2018年，整个乳制品行业中指定规模高于指定规模的企业的总收入和总利润保持了单位数量的增长。随着乳制品消费的普及以及人口股息时期的逐渐消失，消费者对乳制品消费的需求的增长减慢了。同时，制造商之间的竞争变得更加激烈，从而导致乳制品的总体增长放缓。
2019年，全国指定规模高于指定规模的乳业企业的主要业务收入/总利润分别为394.699/379.35亿元人民币，同比+10.17％/ +61.40％。根据国家统计局的数据，该国在2019年生产了2719.4万吨乳制品，同比 +1.20％，生产和销售率接近100％。总体而言，2019年该行业的收入增长率显着高于销售量，这表明乳制品的总体平均销售价格上涨了，产品升级的趋势显而易见。
该流行病对乳制品销售的最大影响是2月和3月。二月和3月的乳制品产量分别为-17.45％/ - 8.89％，其中液体牛奶的产量分别为-17.50％/-9.82％同比。牛奶粉同比的产量分别为-15.50％ / +13.66％。在流行病期间，向乳制品公司的下游销售迟钝，并且3月份的喷粉量同比增长。流行病的影响逐渐在四月中旬逐渐消退，液体牛奶的产量同比增长，同比 +4.94％；下游销售从5月至6月回收，液体牛奶消费迅速恢复，5月/6月的产量分别同比 +10.85％/ +8.72％。 ;同时，生牛奶的供应开始收紧，牛奶粉的产量同比下降。 At the , the 's have to in , and the of the has . the of no - and , we that the end of the in 2021 is to high - . from the of the , the rate of end is to be than the end.
2. The size , and is room for the of the
2014, the size of the to , the size to 417.2 yuan in 2019, and the CAGR was 4.2%from 2014 to 2019. The has from the in to the of . is room for in the .
, the per of much room for . The size of the in 2019 US $ 60.5 , only to the US $ 66.4 size. It is that will the in 2025 and the 's . , from the of per , 's per is only 43 US per year, far than the US per 225/USD/year. In the of the US /year, the per of has a lot of room for .
In 2019, the per milk of the was 12.10kg, a year -on -year+2.35%; of the milk of was 7.26kg, a year -on -year+5.14%; 。 In , the per milk of is , but the rate of is than the per of . In the , is much room for in the , and the of the will . In the , will be on .
From the of , the rate of milk in -tier 90%, and the rate of -tier and some -tier is more than 70%; the rate of and - is 50%, and the rate in is only 20%. In the , of in -tier and -tier will on the . and - and will be the .
In , the rate of milk in and -tier is than that of and high -tier . It is that is much room for in the . The of the and -tier will be on . With a in , Papa milk and low - have a room for ; - and -tier and will the main for .
Head - have the . The of has a 2015, is with the of of head . Yili as an , key high -end of key high -end such as the 's Jin Dian, An Musi, , , and in 2019 more than 20%, is much than the rate. and new have to .
(3) The milk is , and the low milk is huge
1. The milk is , and is room for in the
milk half of the . From the of , the is milk. In 19 , milk for 55.8%, by , for 32.1%. In milk, UHT milk is at room . UHT milk/ milk/low Ba's milk/ for 36.3%/22.2%/13.2%/28.3%, .
The of room milk is , and the size . The room milk has at a high in a long -term and has 94.2 in 19 . It is the of milk. At , the size of the milk has a in the rate, and the rate of has to low or even . The of is by the by the . The of is to the high of milk, and the is not . In the of , have for milk, is by .
The room milk is , and in . of , room milk has a . Illi and have 27%in the milk . , such as , , and New have in . The of Milk the long - life of milk, with low for , and has the for long - . At the same time, the of is high at the high of , is easy to be by and .
2. Low - milk is , and the long -term is
Low - a rate at the high size. many of , the size to from 10.9 yuan in 2003 to 149.3 yuan in 19 . The size has milk (UHT milk+low Ba's milk). The of the rate a rate of more than 10%.
The of low is high. From the of low - milk , the of low - is than . Low - has from end and long -term . In the low - , the of are , CR2 is 43%, for 23%, and Illi for 20%; CR5 is 70%. %。 with , the low - is also . The low - CR5 in the is 28%and is 41%. with the low - CR5 in , , , and , 70%of 's is not much from .
The and of have , and . In 2009-19, the size of the low Ba's milk from 13.9 to 34.3 , and the CAGR was 9.49%, by 6.05%, and the by 3.82%. From the of , the rate of 's milk to , from 3.04%in 2009 to 7.89%in 19 , and 's can to ; the rate . The rate fell , and the rate then to the , the of and . The in is that low - milk has the of , the cold is , and the rate to ; the is that the low - milk is , and the of high -end .
to the of the of and and high - , milk is by . to data, the CR5 of the Paya Milk in 2019 is 36%, and the is . The are . This is very in the milk .不同的。 with , in 2019, the milk CR5 of the is 28%, is 41%, and the is 20%. The of is . Due to the of , the of and to be , and is a in . In of , have high - in the , and deep of , , and a core moat. We that in the , the low - milk will on .
The of cold low - milk . Low - milk is from raw milk to . It to be at low the , has high for cold .
to the of the and , the of Cold from 7.60 in 2012 to 10,000 in 2018, and CAGR 11.6%. In 2018, the of -cold has 1.32 , an of 95.5%year -on -year. The cold to , and low - milk . The of cold has the for low - milk and cold . to the of the Cold , the size of the cold in 2019 has 339.1 yuan, and the - rate to the - rate in 2012-2019. The rate of the cold the of the of . 's cold from 32,000 in 2011 to 180,000 in 2018. The of cold in 7 by 6 , for the of low - milk .
On the , in the , 's milk will form a of and , and form a . In of room milk, the will be , and the of will be for a long time. The two are the of the milk . High -end such as Jin Dian and Su will a rate than the as a , the core to the of . In of low - , Yili and 's is , but the is than the , and have . In of Ba's milk, Bay's milk has the of . In the , it will the of , on high -end . At the same time, Pa's milk is to -term and , and will be on . Papa Milk has a of to milk, it is that in the , warm milk and will have room , will to grow the path.
(4) : The post - era is to slow down the .
1. In the post - era, the is to slow down
From 2016 to 2019, took the to its of Yili, and the the two up. The of Yili/'s was 302/23.5 , . The of 's was 77.84%of Yili. then, Yili has to , and the the two up. ~, The two ends have - , the rate is flat, and 's is at 87%of Yili. 's are , and has the that slow down.
In the of 20Q1 , the , and the up. the of the , the of 20Q1 by 9.42%year -on -year. 20Q1 Yili -10.71%year-on-year, and it is that 's end is also -. , on the one hand, it is the of and on the hand for the of the , the has a -term in the half of this year.
In the post - era, the of the two down, but will high. late , the of have to , the to has , and the has . , 20Q2/Q3 Yili's was +22.49%/+11.17%year -on -year, . It is that 's will also . On the side, the net of Yili Q2/Q3 to the was +72.28%/+23.73%year -on -year. The in and the in were the main for the of the side to the end. It can be seen that due to the of , both the two are .此外，20Q3全行业出现奶荒，奶价上涨，客观上也制约了供给端收购送礼活动的开展。成本压力自行加剧，行业竞争进一步下滑。
2. 's in the of milk and the of , and the is
From the of the two , we that in the of the two , has been to: (1) , low and milk to Yili's to ; The rate to rise , the the end, and the in that the will have a ; (3) the cost of is to .压力; (4) The is , and it is to sink to the - sink to an . uses the as its core to Yili, from the of its own , its is to the end. If the to in the , it will be . In of , will slow down will be a high .
have been , and the of has been to up with Yili. In 2016, Lulu took to , Mao's a . The of was 5.93 the gap Yili. then, the of , and , it has the of the 's , and the has also . The of Eli 0.55 . then, the two have been , and the gap is 1 . At , the of the two is . This of have been . The the two has the , laid the for the of the of mid -term .
's low - milk and milk on Yili. ~ milk is than Yili. In 2019, the sold . 's low - milk and milk , the rate of 's , and the role of Illi has .
3. Cost end to: The rate of the two is than the end, and the of
's fee is than Yili for a long time, and the cost - is . The two -year -old is . The of will the . 2016, Niu's fee rate is more than 2.4 than Yili, and the of are more . In 19H2, the rate of Yili and -on -, and the the two down. In 20H1, Yili/'s were at 113.18/11.500 yuan, a year-on-year+1.95%/+1.61%; the cost rate was 23.81%/30.40%, was -0.82/+2.. The rate of Yili is than the of +5.45%, in the in year-on-year ; 20H1's end rate is -5.78%, in the rate, but the of the two in the cost is . 。
The 20H1 Illi cost rate and rate have , is due to the in and . by such as of , of , and - -term , and such as -term , Yili's rate and have been on the same year. 2021 and will have a of to be . by this, it is that the of Yili is , and a of in will be .
4. : Yili will use to for
Both Yili and have an . In 2019, Yili has the of and has a . From the of , are 1.91 at the end of the milk, and are 1.039 and . Yili has the 's . the - , it will use the of to for , and use low -end to the role of .
(4) on the
Yili : The of the milk is , and the of low milk is . In the half of 2020, the 's rate was 84.2%, and the was ; the of /low / milk was 38.8%/15.3%/5.8%, . . It is that the 's milk will in 2021; low milk, milk is . In of core , room milk will be the core . In 2021, the Jin Dian is to a high rate. them, the rate of milk will be than the Jin Dian , the . It is that the rate of low milk will in 21 . At , the 's low - milk will be 15.2%. them, the rate of low and milk is , and the of low is weak. At , the 's low - milk has been in more than 20 , and the of is the mid -to -high -end. In the , is a of . It is that the 's will be 980/1101/124.5 yuan in 20-22, a year-on-year+8.6%/+12.3%/+13.1%; the net to the is 74.58/84.67/9.468 yuan, is+7.6%/year-on-year//7.6%/ +13.5%/+11.8%. to the , the EPS is 1.23/1.39/1.56 yuan, and the to 32/28/25 .
: +low - milk , and the of low - is . (1) : milk , the 's 20Q3 the , and set up - in . The has to more than 4,000 cows, and the full will 9,000 in the ; , 2020, 2020 The out . the of in the has , the of a has . (2) Low - milk in the port : The a 15 -day " " in 2020 as a " " in the , and a of 300 yuan in in the . In , in to the of the " ", the has the of and : in of , the of that year, the of and with ; as you want, as you want, as you want, as you want, you can do it. In of , it its in 2020, , Xi'an, and . We that the low - milk has an . The will to its for " " to the goal of the . It is that the 's in 20-22 is 249.32 / /30.139 yuan, a year-on-year+10.5% /+10.8% /+9.1%; the net of the -in-law is 5.38 /6.10 /689 yuan, +7.9% /+13.4 %/+12.9%, to 0.44/0.50/0.56 yuan, PE is 34/30/27 , and a "" .
New : Low - milk to +low base + and , and the high of to . In the term, it is that the low - milk of 21H1 will , the low base is , and the of will be paid. The and next year are to to . In the long run, low - milk has high, the 's of milk + and + , long -term is -free. milk : 19 -year -old for , and a 20,000 - in and to the and of milk . M & A : 20H1 Xia Jin and cows, the in the and , bid in in 20H2, and a new . of : the - in is , the will be in East . It is that the 's will of 67.62/87.19/9.809 yuan in 20-22, a year-on-year+19.2%/28.9%/12.5%; the net to the is 3.04/4.68/579 yuan, a year-on-year+24.7%/54.0%/23.8%. The EPS is 0.36/0.55/0.68 yuan, and the PE is 48/31/25 , a "" .
: The has , and new have been . the 20Q3 , the . The took the to , and a high year -on -year of 25.05%. It is that the is to a of 20Q3 in 21 , and the end is to a high rate. Lao and have high - , and new such as new have been . In the , the 's of such as " Blue Box" and old has high - . This year, the a "new " milk with a 75 ° C low - . This is the new of 75 ° C in , with the of , and . "New " milk is to the core in the , will help the of milk rate. In , the 's " and Milm milk (Chia )", " Food Milk ", "Old ", " - and sour de" a high . It is that the of 16.30/18.43/2.115 yuan in 20-22, a year-on-year+10.8%/+13.1%/+14.8%; the net to was 1.13/1.56/180 yuan, a year-on-year-9.1%/+ 38.1%/+15.7%, the EPS is 0.72/0.99/1.14 yuan, and the PE is 32/23/20 .
: to the of milk and to the of the , and the has to and the . the of this year, the has a year , the of , and the of . The and of the are by the of milk , and the of milk and in will the . The end, the has bull . , it a with , . It is to a 5,000 bull farm in the of next year. It is to be and put into use at the end of next year. At , the 's milk is to 60%, and it is that is room for in the . At the , the has the of the milk beer . At , the of milk beer is 100 tons/day. The City in the is to be at the end of this year. The of the for , and the is . In of , in to deep of East and , the is to the of the area, and with low room and milk beer 。 As are put into , it is that the will the of in the . On the one hand, on the one hand, the will some core SKUs, and then on to and do a good job of key ; on the hand, the cost of to the 's , and at the same time to some . the 's . the , the rate of in will be to up. It is that the of 17.75/20.388 yuan in 20-22, a year-on-year +9.1%/+14.9%/+12.2%; the net to the was 1.48/1.74/201 yuan, a year-on-year +6.0%/+17.99.9 %/+15.2%, the EPS is 0.55/0.65/0.75 yuan, the to 28/24/20 , a "" .
五
: and , -term down
(1) : The cost of and , the the
the the of the of , the is the of and . We that is in 2021, and the high of in the is 21Q2 at 21Q2 that, it is that the 21H2 will a of by .
1. Cost : Soy and to rise and
: Soy is to a high. We that the in 2021 will . The main is that: (1) the side, the in oil and the of and ; the Sino -US may be to the of , the of "Rana" will lead to the of next .
: The of is at the . We that in 2021, it will the , due to the in : (1) the , cane is to the , the , the may be , will be .降低。 (2) , 's cane area has year year, is by , and has .
Bag : The of , , and fell at 20Q1, but this also a low base. We that the of the will rise by the of the of 21Q1.
From a of view, the by the cost to is the main for : for , the from 2010-2011 the of and the of ; ; from 2013-2014 by ; in 2016-2017 by and .
2. : The end -end high boom in 2021 will the
The in 2020 led to to the and the of the of . In 2021, the is to be , for the of : (1) the of zero is in 2020, and it is . It is to by 16%year -on -year in 2021 (Wind ); (2) the will in an in June 2020. It is that next year will to the in and .
From a of view, the of four- from 2011, 2012, 2013-2014, and 2016-2017 are by , such as the rate of the rate of zero , and the in .
3. : 21H2 is the time of
The 's for have . The key is when the of the is . From the , is no law at the time , but it is in to and July July. , to .
We that we can the 21H2 from the of , , and :
(1) From the of to the , we that 21Q1 are base at the end (such as soy in by 30%year -on -year). , in to the more , or is the . The base of 21H2 will be the most time for the to form an and the .
(2) From the of the , the of 20Q1 is as a , but 20Q2 have more and in to the plan and for , in of (such as soy 7 -On , the by 5 ~ 10%). , we that in 2021, is a , and it is to turn on when the is the most 20Q2.
(3) From the of , the of in 2020 is , and the 21Q1 will lead to a of . We that the in the of high will a to the . , it is most a at the time of good 21H2 . , it is not that the 21Q2 may be the to make a - .
4. : the the , it is to the time in
With to , the of is to be in the , but the of the will have a of the lag, that is, the (with the 's as the time ) → the ( the the ) → ( ).
(1) → : the of the , by the , the will be one . made two in 2014 and 2016, and then the rose by 20%and 18%, , and . In 2013 and 2017, the the in 2013 and 2017, and the then rose by 36%and 15%, . Get more .
(2) → → : The 's end is . The in the is . On the one hand, the unit , and on the hand The main for is not much, the main is that raw need to rise. With the of cost , the and net rate will rise 1 to 2 , and the will be .
(2) : Low -base and , pay to more B -end
With the of low and , we that the of on B -end in 2021, but it is not to high (the in the cost of and the rate of net in 2020 year -on -year) At the same time, we also be to the push for the of high - next year this year.
1. The B -end of the is , and the low base of the 21Q1 end is
the have , the in 2020, in a of on B -side . The "V" font , but the low base on the hand the of the in the year.
2. 21Q1 rose, the of B -end is
As the is and the , the of 21Q1 will be year-on-year. them, is the . It is that from to 21st to of 21st year, 17%, 110%, and 120%(Wind ) will be . 。 This will the for B -end of . with a of from and have .
(3) : -term , of long -term
In the 2020 , the of the the , and the end was . to 2021, we that the will slow down the of cost and , but the is and . In of , the will to high , and the is .
1. -term: cost , and the is and
In 2020, key the the , and the end was , and the . In the of 2020, the of in by 16% to the end of 2019, the High -tech by 26%, by 14%, and the in sky - food by 110%. Each is , and the of to and to , , and even is . This part of new will in 2021 and to out the of .
to next year, we that the of the on the cost end and the end, the is to slow down:
The cost side is to rise in raw in 2021, and will in to . When the of raw , will face cost . For , the rise in bag and at the end of 2016, to a of 2%and 4%of the of and , . that the of raw such as and in 2021 is high, we that will and , and even .
The side, it is that the in 2021 is and , in the . the of the , the for the 20H1 has high . For , the of soy 20Q1 and 20Q2 by 18%and 15%year -on -year, but also a base to 21H1. , we that 21H1 have a to seek , and the will be . , as the base of the 21H2 end , the is to slow down.
2. Long -term: Head - are , and long -term are
In the of -, head will cost for a long time, and and - will to lose . the of the this year, the of "+15%, net of home +18%", and did not the for .注重收入导向；中炬在19年提出五年“双百”目标，即2019-2023年公司用五年时间以内生式发展为主、外延发展为辅，实现年收入过百亿、年产销量过百万吨的双百目标。这意味行业龙头大概率将加大费用投放以实现超过行业平均水平的“超额收益”。如龙头企业选择加大费用投放，那么中小厂商将被迫进入两难处境：如不参与费用战，将会直接丢失市场份额；如卷入与行业龙头的费用战将会不断丢失利润，而中小厂商无资本优势，利润持续丢失又会逼迫其被动出局，最终丢失市场份额。因此在头部企业加大费用投放背景下中小厂商份额只能持续丢失。
长期视角下强者恒强，市场份额加速向头部聚集。在龙头为实现收入目标而采取激进费用投放策略及并购成为行业发展的必然之路，我们认为市场份额将加速向头部聚集。
（四）品类一：中高端产品与复合调味料，优选高成长细分“赛道”
1.传统调味品向中高端升级趋势加快
随着消费升级趋势越演越烈，消费者对于健康属性、功能化属性愈加重视，传统调味品成长逻辑正从“量”向“价”转变，持续向高端化、结构升级演进。
2.复合调料、料酒等细分行业成长性突出
尽管调味品行业已经取得数千亿规模，但仍有不少细分领域保持着较高成长性。根据调味品协会百强数据，2019年蚝油、料酒、复合调味料产量增速均取得双位数增长。
（1）复合调味料是近年行业“风口”，成长性突出。据＆数据，复合调料2013-2018年CAGR为14%，市场规模达1091亿元。其中，中式复合调料市场规模2011-2019年CAGR达16%。火锅调味料2010-2019年CAGR达为15%。越来越多龙头调味品企业开始布局复合调味品。
（2）料酒、蚝油由于处于行业初期，由于规模偏小、产品渗透率低，同样具备高成长性。其中，根据数据，料酒在2012-2017年期间CAGR约17%，实现收入规模125亿元；蚝油在2014-2019年期间CAGR约13%，实现收入规模45亿元。
（五）品类二：食用油价格延续高位，关注2021年盈利改善
在原料供给紧张的驱动下，2020年零售食用油已在调味品板块中率先提价，展望2021年，我们判断三大食用油价格仍然保持高位，将给企业带来盈利改善，在毛利率、收入增速方面有所提高，但利润端受套保、资产减值等因素扰动较大，难以跟踪。
1.回顾：2020年食用油价格创新高
截止2020年12月6日，三大食用油价格均创2013年以来新高，菜油突破元/吨，豆油突破8000元/吨，棕油突破7000元/吨，相较年初分别上涨18%、27%、4%。与之对应，零售端食用油相继提价，道道全3月与8月两次共提价15%，金龙鱼、鲁花在10月提价10%。
2. 展望： 2021年食用油价格有望延续高位
结合供给、需求、库存因素，我们判断2021年豆油、菜油、棕榈油价格仍然保持高位。
（1）豆油：三因素支撑明年价格上扬
供给方面，国内大豆以进口为主，我们从供需结构判断明年全球大豆供给仍然偏紧：一方面，在明年国内养殖行业需求复苏背景下，饲料对大豆的需求增加；另一方面，受“拉尼娜”事件影响，南美大豆存在减产的风险。因此判断供需关系仍然紧张，根据USDA数据，预计20/21 年大豆库存消费比22%，同比下降2 ppt。
需求方面，决定明年豆油价格的变量还在于收储100万吨，如果预期落地，则价格上行的趋势将进一步得到支撑。
库存方面，2020年末国内豆油库存约为120万吨，处于历史较低水平，我们认为随着明年供给持续偏紧，叠加收储预期落地，豆油库存水平将进一步下降，支撑价格上扬。
（2）菜籽油：供给紧张导致价格延续高位
供给方面， 2019年以来受中加关系紧张影响，油菜籽进口数量大减导致供给收缩。我们认为2021年中加关系迅速好转的概率较小，因此菜籽进口仍然受限，叠加国内菜籽长期处于减产背景下，预计明年菜籽油供给仍然紧缺。
库存方面，截至12月6日，国内菜油商业库存大约达到20 万吨，同比减少47%，我们认为在菜籽进口恢复正常前，国内菜油库存可能将长期保持低位，因此明年国内菜油价格将继续强的。
（3）棕榈油：2021年供需仍然紧平衡，价格高位震荡
国内棕榈油基本全部来自进口，因此其价格主要取决于海外市场。
供给方面，2020年受天气与疫情影响，马来西亚棕榈油产量同比减少4%。我们认为随着天气影响的削弱，明年上半年产量将有所恢复，但是劳动力不足的问题（疫情期间人员出入境受限）仍然导致产能恢复幅度较小。
需求方面，随着20H2印度对马来西亚关系的改善，相关进口税率下调，预计2021年棕榈油需求将有明显的好转。
库存方面，尽管明年供给有所恢复，但是需求增加的幅度明显更大，因此判断明年供需仍然紧张，库存水平走低将支撑棕榈油价格保持高位。
3.价格传导：关注2021年盈利改善
我们认为明年食用油价格延续高位，将对企业盈利产生积极影响，主要体现在收入增速与毛利率，但由于期货套保等投资收益的扰动，难以预测利润端的影响。
（1）收入提速：食用油涨价的效应会迅速、清晰地体现在企业收入端，例如2019年豆油、菜油价格上涨，道道全、京粮的收入明显提速。
（2）毛利率提升：食用油价格上涨趋势下，企业毛利率可能存在阶段性改善，例如2019年豆油、菜油价格上涨，同期金龙鱼、京粮控股毛利率随之提升。原因在于购买原料和出售产品的时间的不一致性，即在上涨趋势下，本期的食用油价格增速高于前期的油料成本价格增速。
（六）重点覆盖公司
海天味业：20Q4预计刹车为2021年留力，提价只是时间问题。（1）2020全年任务不做调整，20Q4预计环比将略有降速。公司今年前三季度任务完成情况较好，因此20Q4任务压力明显缓解，只需同比+14%左右。同时得益于春节错期，21Q1有望实现开门红，因此我们预计20Q4海天将降速过线完成任务，以较低库存迎接21Q1备货期。（2）近期市场对调味品板块提价的预期快速提升，而海天作为行业龙头，有可能是行业内最早提价的企业。我们认为，明年成本压力将明显提升，叠加低基数下的需求恢复，行业具备充足的提价因素，而海天则是板块最有能力率先提价的公司。此外，从价盘角度来看，由于2020年餐饮端受疫情冲击明显，海天在C端显著发力，市场价盘体系因持续高促销而开始出现一定的问题。因此，放出提价预期并及时调整终端价格体系是当务之急。预计20-22 年公司实现营业收入为228.06 /264.09 /305.03 亿元，同比+15.2%/15.8%/15.5%；实现归母公司净利润为63.43 /74.98 /87.72 亿元，同比+18.5%/18.2%/17.0%，折合EPS 为1.96 /2.31 /2.71元，对应PE为95/81/69倍，维持“推荐”评级。
中炬高新：20Q4压力仍存，预计2021年业绩目标将显著提升。（1）短期看，前三季度美味鲜收入同比+10.9%，距离全年14%的增速仍有较大差距，同时考虑到今年春节错期，因此全年完成14%的增长任务的难度较大，但预计21Q1公司收入端弹性显著。（2）长期看，技改扩产+营销发力+渠道建设，力争“双百”目标实现。产能方面，公司中山技改扩产项目正有序推进，截止三季报中西厂区正开展搬迁工作。预计改造完成后，中山厂区年产31.43万吨系列调味品生产能力将提升至58.43万吨，其中酱油（成品）生产能力将由23万吨提升至48万吨。同时，阳西美味鲜料酒醋技改扩产也已完成，新增料酒产能2万吨、米醋数千吨，增长均接近翻倍，蚝油（涉及产能10万吨）试投产也将有望于10月底前实现。营销方面，公司加大营销团队建设，20Q3广告费、促销推广费用明显增加；渠道方面，公司横向拓展餐饮渠道，纵向推进渠道下沉及分裂，20Q3末公司经销商数量已达1329家，相较于去年末增加278家，预计公司未来将进一步推动渠道的下沉及裂变。预计20-22年公司实现收入53.93/62.32/72.42亿元，同比+15.4%/15.6%/16.2%；实现归属上市公司净利润为8.53/10.53/12.90亿元，同比+18.8%/23.4%/22.5%，折合EPS为1.07/1.32/1.62元，对应PE为63/51/41倍，维持“推荐”评级。
涪陵榨菜：预计公司诉求将发生显著变化，估值在板块内属于较低水平。（1）短期看，负面冲击之后，公司诉求变化有望带来买入机会。由于大股东及公司高管不再参与本次定增，且发行底价有所提升，因此我们认为公司的潜在诉求会相较于前期发生实质性变化。（2）长期看，渠道外延：公司原以C端为主，现正大力拓展餐饮、外卖渠道，长期看好B端放量给公司提供业绩增量。品类扩张：泡菜行业相比榨菜更加优质，但受限于“惠通”品牌影响力较小。公司于19H2起推进“乌江”主品牌取代“惠通”品牌。随着泡菜逐渐在乌江渠道中铺开，我们长期看好泡菜业务持续放量、摆脱增长瓶颈。公司11月拟定增加码产能，包括40.7万吨原料窖池、原料加工车间及设备、20万吨榨菜生产车间与设备及物流等配套设施，预计将为渠道外延与品类扩张提供有力支撑。此外拟建设乌江涪陵榨菜信息系统项目，有利于全面提升生产标准化及智能化水平，同时较好提升营销能力。预计20-22年公司营收为22.52/25.92/30.09亿元，同比+13.2%/15.1%/16.1%；归母净利润为7.44/8.93/10.65亿元，同比+23.0%/20.0%/19.3%；EPS为0.94/1.13/1.35元，对应PE为46/38/32倍，维持“推荐”评级。
恒顺醋业：2020年财年任务基本完成，2021年开启提速征程。（1）渠道改革持续推进，渠道动能持续向好。新董事长上任后的系列动作已充分表明改革决心，渠道改革动作已开启，销售人员已实现近年来最大幅度提薪动作（尤其是最基层销售人员，提薪幅度在25-30%一线），同时各区域费用比也有所提升（投放重心仍然偏向于华东核心市场，外围市场也有增长，但本身费用比就高于核心市场，因此新增幅度低于核心市场）。公司已将三大战区（不含本部战区）细化为八大战区（不含本部战区），渠道分裂细化动作更进一步，同时对八大战区考核趋严，预计未来营销重心将进一步向外围市场要增量、要效益，我们认为公司未来业绩弹性有望进一步加大。（2）近期根据我们跟踪，2020年财年任务已结束，公司未来渠道考核周期会调整为正常自然年的1-12月，而2021年为调整年，包含了今年12月，因此考核周期为13个月。由于去年12月为春节备货期且公司开启开门红促销政策，而今年的开门红政策顺延至1月份，因此12月份处于前后夹击（前为11月年底冲量，后为1月开门红促销），12月数据将预计不理想，而报表弹性预计主要体现在2021年。预计20-22年公司实现营业收入为20.54 /23.99 /27.66亿元，同比+12.1%/16.8%/15.3%；实现归母净利润为3.48 /4.08 /4.82亿元，同比+7.3%/17.2%/18.0%，折合EPS为0.35 /0.41/0.48元，对应PE为65/55/47倍，维持“推荐”评级。
天味食品：预计20Q4三大因素将保证公司实现全年业绩高增。动销举措加大：公司10月以来加大卖场陈列、促销等费用投入，有望在行业旺季拉动销售。广告营销红利释放：随着“好人家”独家冠名的《非诚勿扰》10月开播，预计其强大影响力有望帮助该系列产品快速放量。餐饮持续复苏：伴随疫情持续缓解， 20Q4国内餐饮行业进一步复苏，有望支撑定制餐调业务持续回暖。20-22年公司实现营收为24.18/31.90/41.73亿元，同比+40.0%/+31.9%/+30.8%；实现归母净利润4.31/5.30/6.43亿元，同比+45.0%/+23.2%/+21.3%，折合EPS为0.72/0.89/1.07元，对应PE为95/77/64倍，维持“推荐”评级。
千禾味业：渠道、产能与品类多维扩张，未来业绩有望延续高成长。（1）短期看，受益于华东等地区的渠道渗透，以及疫情后消费者对零添加产品认可度的提升，公司20Q4业绩有望延续较高增长。（2）长期看，随着产能扩张+渠道下沉+品类扩张，公司成长空间无忧。产能扩张：“年产25万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”剩余产能逐步释放，有望在2017 年9.6万吨产量的基础上扩张一倍左右；同时继续推进“年产36万吨调味品生产线”（30万吨酿造酱油、3万吨蚝油、3万吨黄豆酱），产能扩张为渠道及品类扩张奠定坚实基础。渠道下沉：一方面继续开拓华北、华东等经济发达地区，另一方面拆大区分小区，布局潜力市场。品类扩张：收购镇江恒康酱醋后，正逐步推动恒康渠道与公司原有渠道的融合，为未来食醋业务进一步发力夯实渠道及品牌基础。预计20-22年公司收入为17.21/21.10 /25.32亿元，同比+27.0%/22.7%/20.0%；实现归母净利润为2.97 /3.66 /4.40亿元，同比+49.6%/+23.3%/+20.3%，折合EPS为0.45 /0.55 /0.66元，对应PE为85/70/58倍，维持“推荐”评级。
日辰股份：2021年餐饮需求修复带来业绩弹性，复合调味品长期增长潜力巨大。（1）短期看，20Q3公司在餐饮端的需求有明显好转，预计20Q4伴随餐饮行业进一步复苏，叠加步入行业传统旺季，收入端有望转负为正；同时在主动控费的举措下，利润端仍然保持稳健增长。（2）长期看，尽管疫情负面冲击导致公司业绩短期承压，但行业长期增长逻辑仍然不变。餐饮连锁化率提升和外卖行业高速发展导致餐饮企业定制化、标准化需求将不断增加。公司有望充分享有行业景气红利。同时，公司持续加大C端业务推进力度，自有品牌“味之物语”有望成为新的利润增长点。预计20-22年公司实现营业收入3.01/3.64/4.54亿元，同比+5.2%/+21.2%/+24.6%；实现归母净利润0.95/1.17/1.50亿元，同比+10.8%/+24.2%/+27.6%，对应EPS为0.96/1.19/1.52元，目前股价对应PE为74/60/47倍，维持“推荐”评级。
金龙鱼：粮油行业头部企业，完善的产品及品牌矩阵保证中长期稳健成长。公司目前为粮油行业头部企业，已具备完善的产品矩阵和丰富品牌矩阵，并且旗下多个产品在现代渠道市场份额第一，未来有望持续受益消费升级及市场集中度提升。目前公司已实现全球化采购，建立了稳定的供应渠道；已具备行业领先的产能规模；已建立完善的直销+经销模式，实现零售、餐饮、工业渠道全覆盖。本次IPO募投项目意在扩充产能，并缓解销售高峰期的产能压力。预计各项目达产后公司规模将得到进一步扩充，中长期成长性可期。预计20-22年公司实现营业收入1894/2176/2481亿元，同比+11.0%/+14.9%/+14.0%；实现归属上市公司净利润71.62/81.77/93.42亿元，同比+32.4%/+14.2%/+14.2%，对应EPS为1.32/1.51/1.72元，对应PE分别为52/46/40倍，维持“推荐”评级。
六
肉制品：成本压力有所缓解，龙头企业逆势扩张
（一）猪肉价格回调明显，禽类价格宽幅震荡
1. 价格端：猪价大幅回调，禽类价格宽幅震荡
猪价大幅回调，进入下行周期。受非洲猪瘟疫情影响，~，国内猪场大量清栏，生猪供给出现缺口。以后，生猪价格开始大幅上涨，2019年8月，22省市生猪均价已达到22.81元/千克，接近2016年5月时上轮周期高点价格；2019年国庆以后，生猪价格均价已经达到35.72元/千克，大幅超过前期高点；2020年3月底，22省市生猪均价创出51.03元/千克的高点。
2020年肉鸡供给扩大，但引种受疫情影响大幅回落，鸡肉价格进入宽幅震荡。受2019年引种同比扩大影响，2020年肉鸡供应较为充足，因此白羽肉鸡价格较2019年10月高点出现大幅回落。但是年初受疫情影响，今年祖代鸡引种同比下滑，市场担忧明年肉鸡供应，20年10月以后肉鸡价格上涨较为明显，全年看肉鸡价格仍处于宽幅震荡。预计受引种影响，2021年肉鸡供应同比有所吃紧，但猪肉供应充足将有效压制鸡肉价格上行幅度。
鸭价出现小幅回落，利好下游肉制品企业。受猪肉、鸡肉价格回调，下游需求不旺等因素影响，2020年4~5月，鸭肉价格出现明显回调。2020年6月以来，受下游鸭肉制品消费复苏影响，鸭肉价格小幅上行，整体处于2016年以来均价水平。预计2021年鸭肉价格仍将维持稳定。
2. 供给端：生猪供给大幅改善，肉鸡引种同比明显下滑
生猪供给持续改善，猪肉价格进入下行趋势。生猪出栏量方面，2020年前三季度，全国共出栏生猪3.62亿头，Q1/Q2/Q3分别出栏生猪1.31/1.20/1.11亿头，同比分别-30.32%/ -4.24%/+15.06%。从Q2开始，生猪出栏量扭转同比下滑势头，并出现快速增长。生猪存栏量方面，二季度末，全国生猪存栏3.40亿头，比Q1增加1875万头，环比+5.8%；比2019年低点三季度末增加3321万头，增长10.8%，已连续三个季度环比增长。生猪供给大幅好转，扭转了以来的收缩局面，预计2021年生猪供给仍将持续改善，猪肉价格将进入下行趋势。
能翻母猪存栏量强势复苏，中长期支撑生猪产能恢复。截至2020年9月，全国能繁母猪存栏量已从2019年9月末的1913万头上升至3822万头，存栏量扩张99.79%。能繁母猪存栏量的快速增长将有效增加生猪中长期产能供给。
2020年肉鸡供应将保持增长。受2019年祖代鸡引种量大增影响，2020年商品代鸡产能有所扩张，预计全年白羽肉鸡将出栏49亿羽，同比+11.36%。同时猪肉供给也出现大幅改善，预计鸡肉价格将保持总体稳定。
2020年祖代鸡引种量大幅收缩，鸡肉价格震荡幅度将加大。今年1-4月我国祖代种鸡引种量约为17万套左右，同比跌幅超50%。主要由于：（1）今年初波兰发生H5N8禽流感，导致可引种数量下降；（2）受新冠疫情影响国际航班数量下降，空运祖代鸡困难；（3）肉鸡养殖利润下滑，养殖户引种热情Not high.预计祖代鸡引种量下滑将会影响2021~2022年鸡肉供给，鸡肉价格震荡幅度将有所加大。
（二）主要原料价格下行明显，头部企业成本压力纾解
1. 双汇加大进口肉采购，成本得到有效控制
2020年9月，中国生猪价格大约为美国同期猪肉价格的10倍左右，即便考虑关税等成本，进口猪肉的成本优势依然巨大。相对于国内猪肉价格剧烈波动，美国猪肉价格相对稳定，双汇发展加大进口美国猪肉对平滑自身成本有较大的积极意义。从开始，双汇为平抑生产成本上行压力，加大从美国采购进口猪肉的力度。/Q2/Q3，公司分别从罗特克斯采购猪肉29.67/46.58/25.81亿元，同比分别+789.56%/+299.28%/+37.87%。
此外公司将通过西华禽业、阜新禽业（彰武）及阜新牧业进入肉鸡及生猪养殖行业，进一步控制上游成本。预计西华项目达产后将形成种鸡存栏120万套，商品鸡年出栏1亿羽，饲料产能80万吨，屠宰产能1亿羽；彰武项目达产后将形成种鸡存栏120万套，商品鸡年出栏1亿羽，饲料产能50万吨，屠宰产能1亿羽。阜新牧业生猪养殖项目达产后将形成曾祖代种猪存栏1000头，祖代种猪存栏2000头，父母代种猪存栏头，年种猪、生猪出栏合计约50万头。此外，公司还通过流程创新和技术创新等缓解成本压力。
2. 疫情期间卤制品企业逆势扩张
疫情期间餐饮行业不景气将给卤制品头部企业更多的门店扩张机会。卤制品企业的成长性很大程度来自于加盟/自有门店的扩张速度。对于门店布局相对完善的绝味食品，其门店扩张的主要方向是加密和精细化现有门店分布；对于仍处于扩张期的煌上煌，其门店数量保持20%左右的年均增速。20Q1疫情期间，餐饮行业受影响较大，部分大中型城市中心的门店出现较好的承租机会。绝味、煌上煌等卤制品企业有望以合理成本获得城市中心人流量较大的优质门店，从而实现门店数量、质量的有效扩张。20H1绝味/煌上煌门店数量分别达到/4152家，同比+10.08%/+12.03%，门店成活率处于较高水平。
（三）重点覆盖公司
双汇发展：进口肉保证成本优势，渠道建设与养殖产能扩张双管齐下。收入端，预计2021年生猪出栏量将大幅回升，从而利好屠宰业务发展。20年前三季度，公司向罗特克斯采购分割肉、分体肉、骨类及副产品共102.07亿元，同比+202.65%。国外猪肉内销大幅上升有效弥补了国内生猪产能的阶段性不足，并控制了肉制品生产成本上行，增厚利润表现。预计2021年进口肉仍然将有效保证公司的成本优势。渠道建设与养殖产能扩张双管齐下，主业经营仍有扩张空间：今年10月公司完成股票增发，实际募集资金约70亿元资金投向肉鸡、生猪养殖及屠宰、肉制品技改项目。项目达产后预计将形成2亿羽/年的商品鸡产能及约50万头/年的种猪、生猪出栏量，为下游屠宰业务及肉制品业务生产提供便利。同时，禽业养殖项目积极推进笼养改造，养殖指标大幅提升，为公司下一步扩大禽业规模奠定基础。预计2020-2022年公司实现营业收入766/701/759亿元，同比+26.9%/-8.4%/+8.2%；实现归属上市公司净利润66.6/71.6/77.5亿元，同比+22.4%/+7.5%/+8.4%，对应EPS为1.92/2.07/2.24元，目前股价对应PE为24/22/21倍。
绝味食品：营销策略更注重精细化管理，渠道布局持续深化。今年以来，公司营销策略从“跑马圈地，饱和开店”升级为“深度覆盖，渠道精耕”，具体措施包括优化现有渠道布局，加强复合式饱和开店，并在此基础上，重新深化商圈布局，打造交通体、商圈体、社区体、沿街体等7大渠道。疫情期间公司给予加盟商较大力度的扶持政策，并逆势优化门店布局。同时，公司重新构建渠道模型，开展精准营销，积极拥抱新业态、新渠道、新媒体，全方位提升品牌势能。预计20-22年公司实现营业收入52.74/60.70/68.65亿元，同比+2.0%/+15.1%/+13.1%；实现归母净利润7.35/9.55/11.56亿元，同比-8.3%/+29.9%/+21.1%，对应EPS为1.21/1.57/1.90元，目前股价对应PE为61/47/39倍。
煌上煌：门店加速布局，产能稳步扩张。门店加速布局，销售网络基本完成全国覆盖。目前公司销售网络已覆盖全国26个省级行政区、220个地级市，核心销售区域仍在江西、广东、福建、辽宁。 2020年，公司计划新开门店1200家，上半年新开门店617家（关店171家），超额完成计划。 21年预计新店扩张仍将呈现加速态势，并将主要瞄准省外新拓展市场。使用超募基金投建重庆基地，加强西南市场开发。 2020年10月公司同意使用部分超募资金8000万元在重庆荣昌设立全资子公司。公司将以该子公司为项目主体，共投资8315.66万元兴建年产1万吨酱卤食品的生产基地，项目分两期完成，合计用地100亩，预计建设工期18个月，完工投产日期为June 30, 2022.公司建立荣昌基地的主要目的是完成西南地区门店规模化扩张的规划目标，保证门店供应及产品质量安全。基地投产后，将对云贵川、重庆地区的门店提供产能支持，并配合公司“千城万店”战略目标，加强西南市场扩张。预计20-22年公司实现营收24.37/28.59/32.61亿元，同比+15.1%/+17.3%/ +14.1%；实现归属上市公司净利润2.61/3.30/3.99亿元，同比+18.5%/+26.5%/+20.7%，对应EPS为0.51/0.64/0.78元。股价对应PE为46/37/30倍。
七
其他食品&饮料
（一）洽洽食品：产品+渠道双重优势明确
瓜子+坚果协同发展，助推收入持续增长。疫情未全面散退的大背景下，刚性消费属性推动瓜子业务实现稳健增长。焦糖、蜂蜜、山核桃等蓝袋瓜子以创新口味切入市场相对空白领域，市场认可度逐步提升，为瓜子品类发展注入新动力。公司第二增长曲线坚果品类，以消费者营养健康需求为出发点，以品质保鲜为战略支点，结合瓜子品类协同效益，销量持续增长。瓜子+坚果，两条产品曲线协同发展，推动公司业绩持续向好。产品+渠道，双重优势巩固。1.多条产品曲线协同发展：第一增长曲线瓜子品类，经典红袋瓜子经过多年培育，优势稳固，蓝袋瓜子以丰富口味实现差异化竞争。第二增长曲线坚果品类，在小黄袋每日坚果优势基础上，持续推新，以多口味多品种丰富产品矩阵。同时公司推出糕点果干等多款零食，布局坚果以外休闲食品，实现多元化产品布局。2.渠道扩展：线下经过多年经销、KA渠道深耕以及县乡突破，公司不断扩大线下市场渗透率。线上依托官方旗舰店和直播带货新模式，快速推广跨界打造的数码宝贝、国潮等IP零食，契合年轻化潮流化需求特征。预计20-22年公司实现营业收入53.82/61.05/68.75亿元，同比+11.3%/+13.4%/+12.6%；实现归属上市公司净利润7.63/9.04/10.37亿元，同比+26.4%/+18.5%/+14.7%，对应EPS为1.50/1.78/2.05元，目前股价对应PE为39/33/29倍。
（二）克明面业：品牌及渠道强化，持股计划保障长期发展
品牌推广及渠道建设有所加强，基本面持续向好。品牌推广方面，公司形成以电视媒体覆盖传统家庭消费人群、以网络热剧覆盖年轻消费者、以高铁、户外广告覆盖高端商务人士的多层次品牌推广策略。同时，公司启动短视频运营项目，聘请刘涛女士担任新的品牌代言人，不断提升品牌层次和品牌曝光度。渠道建设方面，公司围绕新品开发、渠道建设、终端建设、品牌传播等维度打出组合拳，有效促进了主要产品的销售增长。员工持股计划获股东大会通过，业绩成长性将逐步显现。2020年10月，公司临时股东大会批准员工持股计划草案。此次计划拟对不超过20位核心员工授予公司股份492万股，共涉及资金约2955万元。相关人员受让股票价格为6.00元/股，若以公司目前股价全部行权，获利空间超过200%。总体看，本次持股计划的激励力度较高。本次持股计划业绩考核期为20~22年，考核内容分拆至各年则20~22年需分别至少完成净利润2.85/3.15/3.30亿元，同比增速分别为+38%/+10%/+5%。本次持股计划有助于加快利润释放，公司中长期业绩成长性有望逐步显现。预计2020-2022年收入37.66/42.97/48.17亿元，同比+24.1%/+14.1%/ +12.1%。归属上市公司净利润3.57/3.69/4.17亿元，同比+72.6%/+3.5%/+12.9%，折合EPS为1.07/1.11/1.25元，对应PE分别为18/18/16倍。
（三）桃李面包：新产能建设稳步推进，中长期成长无忧
目前公司产能利用率仍维持高位，成熟地区中央工厂产能利用率均维持在9成以上，武汉工厂也在Q2逐步恢复生产。随着全国性疫情缓解，公司新建工厂有望按计划投产并贡献产能。目前江苏工厂主体建设已基本完成，Q4有望贡献产能；青岛、浙江、沈阳等在建工厂正按计划施工，其中浙江、沈阳工厂有望在2021年贡献产能。总体看，公司扩产仍在持续，中长期成长性无忧。预计20-22年公司实现营收61.06/70.29/80.84亿元，同比+8.2%/+15.1%/+15.0%；实现归属上市公司净利润8.98/9.93/11.33亿元，同比+31.4%/+10.6%/+14.1%，折合EPS分别为1.32/1.46/1.67元，目前股价对应20-22年PE为46/41/36倍。
（四）汤臣倍健：主品牌与大单品齐头并进，畅销产品持续推出
主品牌方面，公司启动汤臣倍健品牌升级，全面启用新LOGO标志与新包装，并升级终端门店形象，以更加年轻、鲜活的形象传导品牌态度。同时在各宣传渠道上线“增强免疫力”系列公益广告。大单品方面，公司推出全新储备大单品健甘适，主打护肝市场；通过营销模式创新带动健力多恢复性增长；获得益生菌粉保健品批文后，全力推动Life-全国铺货；调整和扩大健视佳试点区域。畅销产品方面，公司启动以“牛初乳加钙咀嚼片”加码明星产品独立推广；设立控股子公司好健时作为OTC项目运营主体，聚焦发展胃肠道用药，并推出“清好清畅-润肠胶囊”肠道非处方药品。总体看，公司产品矩阵丰富，主品牌与大单品搭配较好，并在2020年发力多个畅销单品营销，中长期成长性可期。预计20-22年公司实现营业收入61.72/70.86/80.76亿元，同比+17.3%/+14.8%/+14.0%；实现归属上市公司净利润14.39/16.09/18.78亿元，同比+504.4%/+11.8%/+16.7%，对应EPS为0.91/1.02/1.19元，目前股价对应PE为28/25/22倍。
（五）安琪酵母：酵母主业规模仍有扩大空间，中长期成长性无忧。
目前国内酵母生产两强格局逐步形成，酵母小厂将加速退出市场。行业集中度不断提升将有效提高公司对上下游资源的控制力和话语权，公司中长期成长性无忧。今年4月，公司宣布将在宜昌购置工业用地328亩，用于建设食品原料类产品加工基地、仓储物流集散地。今年5月，公司宣布赴云南普洱设立酵母生产子公司，预计一期工程完工后将贡献2.5万吨/年的新增酵母产能。2021年，公司将开始下一个五年规划，预计酵母产能有望扩张到33~35万吨的水平。未来公司酵母主业规模仍有进一步扩大空间，经营业绩中长期平稳增长的确定性较高。预计20-22年公司实现营收87.86/99.24/112.72亿元，同比+14.8%/+13.0%/+13.6%；实现归属上市公司净利润12.92/14.88/17.06亿元，同比+43.3%/+15.2%/+14.7%，对应EPS为1.57/1.81/2.07元，目前股价对应PE为30/26/23倍。
（六）广州酒家：食品产能持续提高，渠道建设同步推进
产能扩张方面，公司自19H2以来持续新增生产线，目前梅州基地一期建设正有序推进。月饼产品方面，目前湘潭基地一期已逐步投入使用，为月饼系列产品提供产能保障，未来湘潭二期项目也将逐步投入建设。中长期看，各基地正稳步推进建设并将有序推进产能，食品板块的中长期成长性无忧。渠道方面，20年三季度末公司在广东省内/广东省外/境外分别拥有经销商452/201/15家，同比分别+31.78%/+25.63%/+50.00%。经销商数量扩张与产能扩张同步，未来渠道建设将能有效承接产能的持续扩张。预计20-22年公司实现营业总收入33.46/39.48/45.71亿元，同比+10.5%/+18.0%/+15.8%；实现归母净利润为4.33/5.29/6.17亿元，同比+12.7%/+22.2%/+16.5%。按照最新股本对应EPS为1.07/1.31/1.53元，目前股价对应PE为36/30/25倍。
八
风险提示
（一）疫情反复或其他因素导致宏观经济增长情况不达预期
消费行业发展与整体宏观经济环境呈现较高度正相关关系。若2021年国内疫情出现反复或其他因素导致宏观经济下行大于市场预期，则将大概率对消费行业带来强于原有市场预期的情绪面以及基本面的双重负面冲击。
（二）上游原材料价格异常上涨
部分必选消费行业下游需求价格较敏感，如果上游原材料价格出现超预期上涨，则短期上市公司将难以有效快速转嫁成本上涨压力，或将短期对业绩造成一定的压力。
（三）食品安全风险
（四）其他不可预测风险。