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终身黑白第867篇原创文章

今天聊一家企业，正式开始之前还是惯例声明：

这类分享的选择主要源自平时文章下留言中感兴趣的朋友数量较多。因此进行了认知覆盖。在写之前，我没有主观的看法，我们也不是券商研报，写了并不代表看好。

2020 年 10 月永辉超市处于火热状态时，我曾写过一篇对永辉不太看好的文章《》。

在 2021 年 1 月，当很多人看好南极人时，我曾写过一篇文章，文中对南极人的商业模式持不看好的态度，这篇文章名为《》。

在分享时我会努力保持客观理性。如果有缺点，我们就来谈谈缺点；如果有优点，我们就来聊聊优点。越贴近真实情况，对我们的决策就越有意义。不过，我的看法仅仅是基于我的认知，并不代表绝对正确。

持仓外的企业分析，我大概会半个月到一个月写一期。

首先我每天写一家，仓促的看完然后分享，其实意义也不大。

其次，我们个人投资者无需寻找过多的企业，精心耕耘几家就足够了。并且，我们更多的时间应该被用在对我们的决策系统进行优化上。

以足球为例，投资者如同教练一般。并非需要 1000 个球员，就能保持良好成绩。

因为能上场的永远是11个主力，加N个替补。

更重要的是战术体系和决策系统，这需要与时俱进和不断优化。

决策体系决定了教练是否能够派出合适的球员上场，同时也决定了能否用好这些球员。

投资也是如此。我们个人投资者持有企业的数量，通常以 3 到 10 家为上限。接着，要耐心地对待这批企业。除此之外，应将更多的时间放在优化决策系统上，以便能够选出更合理的企业。拥有完整的体系后，要耐心地持有这些企业，这才是关键所在。

回到正文部分，有不少朋友希望我来谈谈中国中免，那么今天就来讲讲我的看法吧。

主要围绕，两个短期好转，一个长期看法，以及当下的担忧。

中国中免基本介绍

中国中免于 1984 年成立，历经近 40 年的发展历程。如今，它拥有全国数量最多的免税店，同时还是持有各类免税店的唯一集团。

目前全国主要有 10 张免税牌照。这些免税牌照分别归属于中免。也分别归属于日上。还分别归属于海免。同样分别归属于深免。也分别归属于珠免。还分别归属于中出服。也分别归属于港中旅。还分别归属于海旅投。同样分别归属于海发控。也分别归属于王府井。

其中，深免、珠免、中出服等主要是专注于特定区域或特定群体的免税品经营。它们被称作区域性免税商。在 2016 年，这些区域性免税商开始被允许在其原始运营区域之外，对某些入境口岸的免税店进行招标。

中国中免份额约90%，具有口岸、离岛、市内等全牌照。

2018年完成并购国内第二大免税运营商日上51%股权。

2020年收购第二大离岛免税运营主体海免51%股权，

2021年12月收购运营归国人员补购型市内免税店的中侨免。

股权结构，业务结构如下图：

业务构成：

截止 2022 年的收入构成情况如下：收税商品占比 51%，免税商品占比 47%，并且按地区进行了分类。其中海南地区的占比为 70%，上海地区的占比为 28%，这两个地区是主要的收入来源。

中国中免在行业内的竞争优势：

免税品牌发放受到控制，这意味着行业存在一定的准入门槛，玩家不会轻易进入。尽管这个门槛并非特别稳固，因为并非完全禁止，但至少会控制节奏，不会不顾行业现有企业的死活而不停增加新企业。

在免税行业中，中免具有一定的品牌优势。其知名度相对较高，当人们看到中免的品牌时，相对而言会更放心一些。

中免具备中国最为完整的免税零售渠道，同时拥有最优质的市场资源，并且拥有最多的网点，这体现了其规模优势。

全国 30 多个省、市、自治区、特别行政区以及柬埔寨等地都设立了免税店。这些免税店涵盖了机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、邮轮和市内等九大类型，大约有 200 家。它们覆盖了超过 100 个城市，如今已发展成为世界上免税店类型最为齐全，单一国家零售网点数量最多的免税运营商。

规模带来了哪些优势呢？

首先体现在与其他品牌的合作方面，包括渠道价格等。例如黑白与某音的大网红一起去和商家洽谈合作，那么所收到的待遇以及能获得的产品折扣必然是不同的，能够谈成的产品也肯定是不一样的。

除此之外还体现在合作品牌数量和供应链上。

中免和全球的知名品牌有合作关系，这些品牌超过 1300 个。中免拥有丰富的品牌资源，同时也具备稳定的产品供应能力。

公司在北京设立了海关监管物流中心，物流效率得以提升。这些海关监管物流中心覆盖了全国，使得物流效率更高。

从侧面去观察的话，在疫情期间，中免分别与上海机场、首都机场、白云机场都签订了对应的新协议，通过这些协议大幅降低了自身的成本。从这一个方面来看，中免的行业地位是比较强的。

中免毫无疑问是这个行业的龙头，那么这个行业的发展情况究竟如何呢？我们继续往下探讨。

今年几个好转的方向

机场的免税店是中免的重要收入来源之一。在常态的年份，它基本能够占到中免约 35%的收入。

这个在过去两年影响是比较大的。

国家移民管理局的数据显示，2022 年的出入境人数与 2021 年相比下降了 9.6%。同时，2022 年的出入境人数是 2019 年的 17.3%。

今年这方面必然是好转的。

中免在亚太地区的主要航空枢纽拥有经营免税店的专营权，同时在中国的主要航空枢纽也拥有该专营权。中免拥有国内吞吐量排名前 10 中的 9 个机场的免税店经营专营权。

北京有首都机场，包括 T2 出入境和 T3 出入境；还有大兴机场。上海有虹桥机场，其 T1 可出入境；还有浦东机场，包含 T1 和 T2 等。广州有白云机场，T1 可入境，T2 可出入境。

机场方面逐步恢复，对中免有着很大的正面影响。

这个变量今年能恢复到何种程度尚需观察，然而与去年相比肯定有了很大的好转。

另一部分是离岛免税：

主要是海南，这些年海南的免税政策不断优化：

首次执行时间是 2011 年 4 月。免税额度规定每人每次不超过人民币 5000 元。非岛内居民旅客每人每年最多可免税购物 2 次。岛内居民旅客每人每年可免税购物 1 次。免税商品仅限于进口商品，包含化妆品、香水、工艺品、服装、箱包等 18 种。

2020 年 7 月有最新政策。该政策将免税额度提高到每人每年不超过人民币 10 万元。同时，免税商品的品种从 38 种增加到了 45 种。

2022 年，海南省新增了两家离岛免税店。一家是海口国际免税城，另一家是王府井国际免税港。这样一来，海南离岛免税店的数量增加到了 12 家。

在海南全岛共12家已开业离岛免税店中，中国中免共有 6 家

2022 年，海南省全省接待游客的总人数达到 6004 万人次。与上年相比，下降了 25.9%。同时，实现的旅游总收入为 1054.8 亿元，相较于上年，下降了 23.8%。

该件数比上年同期下降了 29.8%。

中免在海南离岛店所产生的销售收入占有着市场份额的 90%，它是中国离岛免税市场当中参与度最大的一方。

这个今年肯定也是会有所好转的。

今年海南的旅游一直很火爆，它是国内旅游恢复速度最快的地区。在 2019 年以及之前那些常态化的年份里，4 月海南通常会逐步进入淡季。然而今年，大部分酒店依然保持着 90%的入住率。

今年消费整体复苏的速度不算很快。然而，中高端消费恢复的速度其实是比较快的。

官方数据显示：2023 年春节假期是从 1 月 21 日至 27 日。在这期间，全省有 12 家离岛免税店。这些免税店的总销售为 25.7 亿元。与 2022 年春节假期相比，销售额增长了 20.7%。与 2019 年相比，销售额增长了 329%。

其中，海口有 6 家离岛免税店。这些免税店的总销售为 7.7 亿元。与 2019 年春节假期相比，增长了 587%。

三亚有 4 家离岛免税店。这些免税店的总销售达到了 17.2 亿元。与 2019 年相比，增长了 259%。

当然我们要客观看待这个数据。2021 年和 2022 年海南免税火爆，其中一部分原因是出境游受到限制。即便到了今年至今，出境游也仍未完全恢复。因此，有一部分海外免税销售转移到了国内。随着出境游的恢复，大概率会产生一些负面影响。

2019 年中国人境外奢侈品的消费规模大概达到 4500 亿元人民币。其中有 2/3 都外流了。在这两年里，很大一部分转移到了国内。而随着出境游的开放，到底能留下多少，这是需要进行观察的。

去年 10 月份，中免的海口国际免税城投入使用，它是世界最大单体免税店。今年，这将成为业绩上的助力。

行业长期看法

免税的产品大多为奢侈品类。2022 年在全球免税及旅游零售分类中，香水和化妆品的占比最高，达到 45.6%。时尚和配饰的占比为 14.4%。接着是酒水、手表和首饰。

奢侈品市场在国内总体而言算是刚刚起步的赛道。并且随着经济的不断增长，它还有着充足的发展空间。

这是一个规模巨大的市场。贝恩公司与意大利奢侈品协会联合发布了《全球奢侈品市场研究》。该研究表明，2022 年全球奢侈品市场规模达到了 1.4 万亿欧元，并且同比增长了 21%。

而免税店大幅降低了产品价格自然也会受益行业的整体发展。

未来随着限制减少，品类增多，渗透率也会进一步提升。

目前免税所覆盖的商品种类，在 2011 年是 18 种，到 2020 年扩大到了 45 种。

海南离岛购物人数在渗透率方面，2019 年为 4.5%，2021 年为 8%。当然，需要考虑到一个变量，那就是这两年出境游基本处于停滞状态，这可算是一种非正常环境。

海南是免税发展的重头，目前中免有两个新项目：

这笔资金用于海口国际免税城项目建设。

海口国际免税城处在海南省海口市西海岸粤海铁路港口区域。它的西侧与新海港是无缝对接的。其东边紧邻城市主干道滨海大道。距离南港大概 500 米。本项目 20 分钟能够抵达海口的核心生活圈。半小时可以覆盖琼州海峡交通圈。2 小时能够通达全岛。

它是一个集免税商业、有税商业、办公、酒店、人才社区、休闲、文旅等多种功能于一体的“世界级度假型商业街区”。

并且它已经开业。

剩余的地块也都在建设中。

另一个项目是：

2021 年，公司董事会进行了审议并通过了相关决议。公司的全资孙公司中免（海南）投资发展有限公司获得了同意，该公司将投资人民币 36.9 亿元，用于三亚国际免税城一期 2 号地项目（暂定名）的建设。

这两个项目进一步巩固了中免在海南离岛免税的地位。

除此之外内地市内免税也是一个发展的方向。

从韩国这个免税比较发达的国家的数据来看，大部分的销售额是由市内店贡献出来的。

我国的市内免税模式目前有如下两种：

国内旅客从国外旅游归来后，能够在市内免税店当场进行购买，并且当场提货，购买的限额为五千。

第二种情况是，那些到我们国家旅游的海外旅客，会在市内的免税店进行选择，然后在最后离境的时候前往机场提取货物。

旅客航班有时间限制，机场区域有面积限制，这对旅客而言天然地多了两道屏障。然而，市内免税店不存在相关问题，一方面，消费者不必赶时间；另一方面，免税运营商也无需考虑像机场那样较高昂的租金问题，也就不会因租金而限制经营面积。

中免以及国内的其他免税企业，当前主要是口岸免税店和离岛免税店，而市内免税店在发展方面几乎没有取得较大的成效。

2021 年 12 月，中免进行了收购行动，收购了运营归国人员补购型市内免税店的中侨免。这显示出中免有一定的布局规划。然而，目前尚未有其他进一步的行动。我们知晓这个发展方向，暂时只需进行观察即可。

海南2025封关看法

3 月 29 日，在海南全面深化改革开放五周年的首场新闻发布会上提及，海南将开始全面启动全岛封关运作的准备工作。并且会在 2025 年之前的合适时间启动全岛封关运作。

封关是什么呢？它不是指不让我们前往海南，而是要形成海南自由贸易港。

用官方的描述就是，

一线放开，二线管住，岛内自由。

“一线放开”意味着境外以及区内的货物能够在不受海关监管的情况下自由出入国境，也就是说自贸港能够与境外实现货物、资金和人员等要素的自由流动。

“二线管住”的含义是：从自贸港出入国境内其他区域的货物，会被纳入全国海关通关一体化体系。这些货物会实行常规的监管方式，同时需要征收相应的税收，并且还会被纳入贸易统计之中。

这话到底是啥意思呢？黑白画了一个简单的图。

2025 年之后，海南与世界之间的栅栏便会放开。境外的货物能够在海南自由流动，境外的资金也能够在海南自由流动，境外的人员同样可以在海南自由流动。

海南进入内地存在一条线。例如，货物从海南运往上海时，就如同以往进行进口那样，会征收相应的关税，并且会将其纳入贸易统计之中。

海南封关之后，人们产生了一个担忧。那就是以后海南的东西都会变得便宜，这就如同遍地都是免税商品一样。那么，中免的存在还有意义吗？

我来谈谈我的看法，在这个地方我们需要留意一个方面。海南与内地之间的屏障仍然是存在的。

我们不是从免税店购买的商品，在海南你可以使用和食用这些商品。然而，若将这些商品带回内地，大概率只能携带很低的额度。

为什么这么说呢？我说说我的看法。

10 万的免税额度是比较高的。像香港的免税额度是 5000 元。海南给出这么高的额度，原因是在免税店有产品种类的限制。倘若免税店外的所有商品也都能享有 10 万这个额度，那么就会给内地的其他企业带来巨大的重创。

可能会出现这样一个产业，即花钱雇佣人员，利用 10 万额度前往海南携带商品回来。这样一来，内地的产品可能就都不需要生产了。

海南封关的目的并非是让所有人都能购买到免税产品，因为关税是国家十分重要的一种税收。

自贸港成立后，其重要意义在于发展海南并带动全国。从公告中能够看出这一点。自贸港能够实现与境外在货物、资金和人员等要素方面的自由流动，这里的自由流动涵盖了货物、资金以及人员等各个方面。

他更重要的是为了金融，商业等等。

除此之外，还有一个差别，大概率依然有差价：

首先是中免本身就有规模优势，更容易有更低的进货价。

哪怕只是在海南，其他商店购买免的是关税。

国家税务总局发布了《海南离岛免税店销售离岛免税商品免征增值税和消费税管理办法》，免税店依据此公告免税，免的是关税、增值税和消费税，因此价格具有优势。

当然需要持续进行观察。毕竟对于这件事，我们就如同大姑娘坐花轿一样，是第一次经历。

但我认为按常理来说，以上分析应该是没问题的。

聊聊最终看法

除了上面所说我认为中免当下还有两个弊端。

1、随着出境游恢复，被抢占一部分市场。

韩国在疫情前是全球最大的免税市场。由于其规模庞大且有政策优惠，其大部分产品的价格比中免的价格低 5%到 10%左右。

韩国免税业协会的数据显示，在 2017 年到 2019 年期间，韩国免税业的复合增速为 29%。2019 年，韩国免税业的销售额规模达到了 213 亿美元。在这些销售额中，外国消费者贡献了绝大多数。外国人的购物金额占比高达 83%。

2019 年中国人境外的奢侈品消费规模大概达到 4500 亿元人民币。中国人差不多三分之二的奢侈品消费是在海外进行的。

这两年由于疫情的缘故，将这部分消费给留在了国内，并且有部分转化给了国内的免税市场。

2020 年奢侈品的消费有 75%是在国内。2021 年，奢侈品的消费 90%在国内。这并非仅仅是因为国内免税突然发展起来了。很大一部分原因是在这两年中，出境游几乎不存在了。

从长期来看，国内奢侈品市场存在着巨大的可争取空间。从短期来看，出境游恢复之后，肯定会有很大一部分消费外流。

2、估值不占优势。

中免曾经的价格达到高点 399 元，之后价格腰斩至 174 元。然而，我认为其估值依然不算便宜。

2022 年中免的营业收入为 540 亿。今年机场的情况有所恢复。然而，我认为其完全恢复还需要一定的时间。

海南在离岛方面，这近两年的影响其实不是很大。从侧面进行观察可以发现，在 2023 年春节假期（1 月 21 日至 27 日）期间，全省 12 家离岛免税店的总销售额为 25.7 亿元。与 2022 年春节假期相比，增长了 20.7%。如果全年都按照这样的节奏，那么增长幅度就是 20%多。

我们按照全年营业收入增长 20%来计算。今年的营业收入是 650 亿，要是更乐观地计算的话则是 700 亿。

中国中免，2020 年有一些税收减免。2020 年机场租金大幅降低，这是最重要的一点。机场租金大幅降低使得净利率大幅增高。除了 2021 年外，2020 年有这些情况。

大部分年份的净利率处于 8%到 10%之间。我们较为乐观地按 10%来计算，这样就会有 70 亿的净利润。与当下 3616 亿的市值相对应，此时的估值为 50PE。

50PE 这个估值，从乐观的角度来看，至少在估值方面是占不到什么好处的。

从现实角度来看，即便他的确定性很高，35PE 也算是比较合理的了。并且可能还会存在 30%向下的压力。

唯一的优势是，这类企业容易被炒作，持有可能会有意外之喜。

事情存在两面性。这份可能的意外之喜，其另一面是市场持续冷落他。此时估值回到 35PE，也存在承受大幅亏损的可能性。

投资就是一个概率和赔率之间做选择的事情。

中免的生意模式在我个人看来是不错的。然而，当下其价格的吸引力并不那么高，估值处于偏高的状态。

当然这只是我的体系，宁可错过，不承受巨大的风险。

每个人的体系不一样，我的看法是基于我个人的认知的。今天就聊到这里，我们周天见面。