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5 月推荐组合收益率达 7.86%，酒水结构机会显著，多公司交流心得分享

发布时间：2024-06-15 19:23:06

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投资要点

5月推荐组合：贵州茅台、古井贡酒、伊利股份、绝味食品、今世缘。5只股票当月涨跌幅分别为贵州茅台（4.94%）、古井贡酒（13.05%）、伊利股份（-4.62%）、绝味食品（15.29%）、今世缘（10.61%），组合收益率7.86%。同期上证指数下跌1.62%，组合领先上证指数9.47%。

本周我们继续举办中期策略会，邀请了顺鑫农业、华志酒业、桃李面包、上海梅林、安井食品、良品铺子、香飘飘、明治置地、白云山、爱普控股、晨光生物等上市公司进行交流，还参加了三只松鼠、洋河股份的股东大会，本周交流心得如下，欢迎交流。

1、白酒：结构性机会显著。白酒方面，华志酒铺销售的核心酒价位在600元以上，预计疫情过后将加速门店扩张。牛耳依然具有竞争力，全国扩张势头强劲。啤酒方面，华润进入高端化发展元年，产能优化红利释放。

顺鑫农业：短期销量持续向好，全国化、产品升级长期趋势不变。从疫情影响来看，主要影响餐饮端，中高端产品受影响较大，4月销量恢复到与去年基本持平的水平。从省内外市场来看，北京Q1受影响较大，目前尚未恢复到疫情前状态，但趋势持续向好；2019年销量过亿的省外市场达到24-25个，其中华东地区规模超过20亿，成为第二大市场。未来将继续以京津唐、长三角、珠三角等地为重点，围绕“深度布局、结构调整、模式打造”开展工作。从产品情况来看，目前陈年酒占比仍在50%以上。公司通过“一区一品、一带一策”对产品进行升级，珍品陈年酒占比仍较低，未来希望珍品成为核心产品。从涨价幅度来看，受疫情影响，涨价计划暂缓，是变相支持经销商渡过难关，我们预计疫情过后将逐步落实。

华致酒楼：5月后明显恢复，疫情过后门店扩张有望加速。从恢复情况来看，5月前已经恢复较好，江浙等地区酒类消费已恢复至疫情前水平。5月后恢复较为明显，但Q2并非旺季，Q3、Q4销量将逐季改善。门店扩张规划方面，公司全年计划新开门店300家左右。疫情期间公司修炼内功，预计疫情过后门店扩张将快速恢复。从加盟条件来看，公司门店扩张秉承重质不重量的原则，因此要求加盟商认同公司的正品理念、严格遵守公司的管理规定等，并要求经销商只从华致酒楼进货，这将对公司业绩增长有所贡献。

观点：在疫情不复发的前提下，短期内受大商放货、回款影响，茅台批发价短期小幅回落属正常。Q2主要以消费、餐饮复苏为主，端午节有望迎来意外补涨消费；全年来看，今年从Q2开始白酒消费有望逐季好转，厂家也将抓住下半年窗口期挽回亏损。因此今年实际销量会好于财报，明年财报更有参考价值。目前名酒对应明年业绩大多在20-25倍，相对合理。长期来看，疫情对名酒是冲击也是机遇，疫情将加剧行业洗牌，疫情过后全国、区域龙头优势将强化，中长期市场份额有望继续集中。继续重点推荐贵台、五粮液、老窖、古井、今世缘，布局口子、洋河等公司提升机会。

华润啤酒：开启高端发展元年，产能优化红利释放。（1）核心利润进入快速释放期，国资管控但激励充足。2015年至2019年，华润啤酒剔除特殊项目的EBIT年均复合增长率为20.2%，同比增加5.3个百分点；吨价年均复合增长率为4.9%，毛利率由31.1%提升至36.8%。国资委持有上市公司母公司60%的股份，喜力持有余下的40%。华润对高层领导的激励领先于同行，从核心高管团队来看，华润的激励也更加到位。华润通过组织架构调整，提升了运营效率。 2015年至2019年人均薪酬由8.7万元提升至21万元，领先行业。（2）强渠道+强品牌协同，华润有望复制百威高端化发展路径。2019年我国啤酒均价仅为日本/韩国/美国的31%/33%/46%，出厂价与国外相比有较大上升空间。2005年至2019年，我国啤酒均价CAGR为6.75%，结构升级、常态化涨价持续推动均价上行。 2019年，百威英博占据高端葡萄酒销量的40%，嘉士伯占18.2%，喜力+华润雪花占7.6%，青岛啤酒占6.7%。百威英博2008年合并后，拥有东南沿海和东北两大优势市场。2012年至2015年，百威英博新建9家工厂，围绕工厂构建营销网络，增强渠道力。依托百威英博在华销售网络和百威的品牌力，2011年至2014年，百威啤酒销量从70万吨增长至150多万吨，年复合增长率达29%。

2010-2014年，百威中国ASP年均复合增长率为11%，毛利率提升3.91 pct。我们认为华润有望复制喜力的高端化路径。华润采用集约化分销模式，渠道管控和运营效率在全国性啤酒企业中领先，同时华润拥有最大的基数市场，喜力品牌力堪比百威，且定价更高。近年来华润相继推出颜值、匠心、超勇、火星绿等中高端新品，收购喜力中国后进一步升华高端及超高端产品线，公司聚焦“4+4”高端产品矩阵，2020年为高端化发展元年。（3）组织重塑+产能优化，生产效率行业领先。华润2016-2019年分别关闭2家、5家、13家、7家工厂。2015-2019年，华润产能利用率由52.4%提升至55.8%，单厂产能由22.8万千升提升至2.77亿千升。公司进行了组织架构调整，2015-2019年，员工人数由100人减少至100人，2019年人均销量达381万千升，在行业中处于领先地位。（4）盈利预测。我们预计公司2020-2022年营收分别为332.28亿、374.95亿、403.01亿元，归母净利润分别为25.37亿、38.15亿、49.33亿元，EPS分别为0.78、1.18、1.52元，对应PE分别为45、30、23倍，对应EV/P分别为20、15、12倍，首次给予“买入”评级。

2、乳业：光明乳业乐享新鲜，加速低温鲜奶持续验证

低温鲜奶成为乳业下一个热点。随着1-2线市场消费升级趋势，尤其是疫情过后、夏季到来，低温鲜奶逐渐蓄势待发。欧睿国际2019年数据显示，鲜奶销售额达343.15亿元，增速12%。自2015年以来持续加速，顺应1-2线城市“新鲜、活性、高蛋白、天然”的消费升级趋势。预计未来三年行业增速将在10%以上。集中度方面，光明乳业以12.1%的绝对领先优势位居第二，三元以8.7%的绝对领先优势紧随其后，新希望以6.1%的绝对领先优势位居第三，味甘以5.1%的绝对领先优势位居第四。区域龙头壁垒明显。

光明乳业：做强上海、发展华东、优化全国、享新鲜。1）我们认为光明业绩回暖、净利率持续改善背后的逻辑是：一是高管团队稳定且战略思路清晰，渠道改革、数字化建设、产品聚焦、运营效率持续提升。二是产品主打低温，创新突出。优倍系列不断升级，高端智优工艺再升级，膜过滤技术保留活性免疫球蛋白，引领疫情后乳制品功能创新趋势。三是渠道改革深化，数字化建设+经销商服务完善，华东市场渠道下沉放量看好。同时，国外市场渠道逐步直转分销，聚焦大单品，盈利能力提升。四是摩丝莲产品品牌升级后有望企稳减拖。四是牧业亏损减支及资产减值逐步回归正常。综上所述，公司净利率有望稳步提升。 2）低温鲜奶持续发力，品质升级、区域壁垒凸显。公司2019年营收225.6亿元，同比增长7.5%，归母净利润4.98亿元，同比增长45.8%。净利率提升0.6pct至2.2%，PS小于1，净利润弹性空间较大。20Q1鲜奶优倍、智优依然保持双位数快速增长，继续发力。常温牧业略有拖累，营收增速-5.8%保持稳定，利润因常温折扣力度加大同比有所下降。展望20Q2，我们预计营收将恢复个位数正增长，利润增速高于营收增速，环比有明显改善。

3、其他：两大休闲食品龙头优势突出，桃李、梅林领跑细分行业增长

良品铺子：坚定走高端化战略，线下壁垒、供应链效率高助力公司持续扩张。1）渠道：线下竞争优势突出，异地扩张能力强。公司采取加盟为主、直营为辅的模式，目前门店总数超过2500家，覆盖全国所有一二线城市，目前仍以华中地区为主，未来将加大华东、华南、华北地区的扩张，加大商场店扩张力度。公司倾向于选择具有一定资金实力和门店资源的本地加盟商。公司加盟投资回报期约18个月，优于同业24个月的水平。公司线下拥有运营能力强、数字化管理、加盟模式成熟、品牌深厚等四大竞争优势。2）产品：消费者认知和持续品质升级，为高端化战略保驾护航。公司将围绕高端零食战略，围绕提升产品品质、满足细分群体需求、满足特殊消费场景需求等方向进行产品研发。高端化是公司走出同质化的必由之路，消费者心智认知是高端化战略落地的基础，目前公司高端产品占比不足50%，公司将通过优化原辅料、减少添加剂、升级工艺等方式逐步实现产品升级。3）供应链：柔性化、数字化确保供应链高效率。公司供应链库存周转水平高，平均线下2-3天。公司将打造柔性供应链，缩短从产品研发到到达消费者的供应周期；另一方面实现了加盟商、供应商、合作伙伴、线上员工等全员数字化，更精准满足门店需求。

三只松鼠：增长路径清晰，数字化赋能未来。本周我们参加了公司股东大会，对未来的增长路径和提升净利润率的途径给出了指引：1）数字化供应链+数字化营销是公司未来的主线。在过去的消费互联网时代，公司抓住互联网转型机遇，通过互联网连接优质供需；未来的产业互联网时代，公司将通过数字化供应链不断创造新品，再通过数字化营销精准触达用户。2）完善管理和定价体系，净利润率可望提升。关于盈利能力的提升，一是公司目前在抢占市场份额的阶段促销力度较大，未来可根据市场情况适当减少促销；二是公司将通过完善管理体系和责权体系提升组织效率；三是公司将实行线上线下两条线，专门为线下定制产品，在基础款上调整规格和价格。3）多品牌打开公司增长空间。要想在万亿级零食市场中成为千亿级企业，公司需要通过复制突破增长天花板。产品复制就是延伸品类，渠道复制就是从线上到线下，品牌复制就是打造多个品牌。公司在方便快餐、婴儿食品、宠物食品和婚庆礼品等领域建立了多个品牌，目的是为每个家庭建立全消费场景解决方案，并通过三只松鼠主品牌的流量赋能其他品牌。

桃李面包：看好短保质面包赛道，桃李长期竞争力持续提升。1）短保质面包成长性好，结构更优，根据数据，2019年发酵型面包销售额404亿元（其中包装面包169亿元），面包主食化率提升+年轻人消费习惯+行业参与者增多驱动长期10%+增长。桃李在包装面包市场占有率26.4%，2014年以来逐步拉开与达利11%、盼盼10%、宾堡6.2%、曼哈顿2.8%的差距。2）公司长期竞争力：一是规模效应+运营效率持续提升，高周转、低货损优势显著，20Q1货损率由7%下降至5%；二是正在加速成熟市场扩张+新兴市场开拓，市占率与品牌力稳步提升；三是规模效应与渠道加密有望逐步优化运输费用率，长期净利率有稳步提升空间。一季度因疫情期间开工优势+销量强劲买一送一减弱+社保减免降低人工成本等，62%的利润增长超预期。3）展望20Q2：随着疫情好转，消费者面包购买量增加，4月份消费或将分散。第一原因在于长期居家隔离后，消费者更喜欢口味更丰富的食物。第二，面包店复工后，消费者更喜欢在门店购买口味更丰富的产品。预计5、6月份行业消费将恢复增长。公司正在加速产能建设，释放异地扩张和渠道下沉力度。预计20Q2营收增速将维持Q1走势，利润增速将回归稳定水平。

上海梅林：关注牛羊肉业务持续好转，减值恢复正常后利润平稳释放。1）2019年公司牛羊肉业务明显好转，食品业务保持稳定，猪肉全产业链发展。2019年非洲猪瘟导致国内生猪存栏下降，生猪出栏量大幅下降，国内猪价不断上涨，猪肉供应紧张，牛羊肉价格也随之上涨。公司肉类板块公司紧盯市场，齐心协力，迎难而上，肉食主业保持持续稳定增长。2019年公司整体销售收入234.04亿元，同比增长5.42%，归母净利润3.66亿元，同比增长20%；其中，肉类食品行业营业收入合计179.37亿元，较上年增长10.04%；受牛羊肉价格持续上涨提振，肉类主营业务毛利率同比增长2.02个百分点，改善明显。2）疫情期间食品业务受物流影响，食品、牛羊肉业务逐步恢复，20Q1公司营收64.86亿元，占全年目标的28%，同比微降0.86%，保持稳定，归母净利润1.48亿元。疫情影响了经济形势，也对公司的物流及经营造成冲击，其中罐头、冠生园受物流影响最为严重，Q2已恢复正常；联豪在牛肉板块主要客户为餐饮，疫情对下游造成严重影响，从而影响联豪业务。贸易业务下滑，2020年执行新收入准则，贸易公司代理业务收入确认由毛利转为净利。3月底海外疫情爆发，但新西兰人流稀少，公司布局分散在偏远地区，因此银蕨情况好于预期，截至目前经营顺利完成一季度目标。因海关限制，银蕨一季度本应出口至中国的货物先转至欧美，再运至中国，预计业务将逐季改善。

保健食品行业：线上渠道继续高增长，线下药店销售回暖。1）渠道研究更新：4-5月，保健食品线下渠道逐步恢复，收入增速有望重回正增长。根据淘宝数据4月销售统计，保健食品行业增速环比加快56%。4-5月，汤臣倍健线下渠道逐步恢复，药店客流预计恢复到正常营业的70%-80%，销售拉动加快。线下经销商、药店社区团购、直播带货、线下促销等拉动销售，健力多、蛋白粉、维生素等销量不错，其他品类仍承压，益生菌渗透取得良好进展。2）展望20Q2，我们预计公司线下药店渠道恢复正增长，电商及LSG海外业务发力，母婴超市加速发展。预计收入环比增长加快，利润增长将好于收入。

投资策略：近期国内疫情控制得比较好，但国外存在不确定性，我们认为国内食品价格自主决定，受国际疫情影响较小，需求相对刚性，全年仍有望获得较明显的相对收益。二季度餐饮行业有望逐步恢复正常，政策有望逐步强化，我们将密切跟踪消费复苏和政策强化。我们从三个角度推荐股票：（1）确定性：茅台/五粮液/伊利/海天/双汇/榨菜等；（2）成长性：古井/金石源/绝味/安井/天味/中居/顺鑫等；（3）收益风险比（假设明年经济恢复正常，目前估值很便宜）：口子/洋河/元祖/汤臣等。

风险提示：全球疫情蔓延风险、外资大规模流出风险、食品安全风险。