茅台虽美，价格却颇高。不仅酒价昂贵，其股票同样不菲。因此，从酒席到股市，总有人试图寻找茅台的“经济替代品”。

历经十数年成为白酒界领军品牌的五粮液，其酒质优良、股价亲民，堪称茅台的性价比极高的替代品。

2021年2月，贵州茅台（.SH）的股价经历了波动，持续下跌。到了2022年，其最高点降至2077元，这一价位出现在分红前的6月末。进入2023年，股价逐渐趋于稳定，5月份的收盘价为1628.9元。与此同时，其市盈率也降至25.2倍（动态），相比2021年的高点，跌幅达到了36%（考虑复权因素）。

五粮液（.SZ）在2021年2月达到了其历史最高点，而到了2023年5月，其股价已经跌至161.2元，累计跌幅高达53.7%，此时的市盈率仅为13倍（动态）。

自2021年2月起，五粮液的股价跌幅较茅台高出18个百分点，其动态市盈率仅为茅台的一半，从表面上看，似乎五粮液更具投资潜力。然而，若深入分析两家公司的财务报告，那么认为五粮液被低估或茅台被高估的观点，并非毫无根据。

茅、五都“涨不动”了

2017年，茅台的营收增速达到了49.8%的高点。然而，接下来的几年里，这一增速迅速下降，2020年和2021年的同比增速分别仅为11%和12%。到了2022年，茅台的营收达到了1241亿元，同比增速也有所提升，达到了17%。

2018年，五粮液的营业收入增速一度攀升至33%，但随后迅速下降。到了2022年，其营收达到了740亿元，同比增长率却不足12%。

除了茅台之外，绝大多数白酒制造商的生产和销售量均呈现下降趋势。那些具备一定品牌知名度的公司正努力调整产品组合，提升产品出厂价，旨在实现“减少产量但不减少收入”的目标。

五粮液成为一例：在2022年，其高端产品销量攀升了19%，而中低端产品销量却下降了38%，尽管如此，销售收入依然实现了12%的增长。

1）五粮液产品结构

在2020年以前，五粮液对其产品进行了分类，区分出“高价白酒”与“中低档白酒”，其中每瓶售价（含税）超过120元的被定位为“高价白酒”。自2020年开始，五粮液借鉴茅台的做法，将产品线划分为“五粮液”与“系列酒”，而到了2022年，年报中又将“系列酒”更名为“其他酒产品”。

2022年，五粮液酒实现了553亿元的销售收入，这一数字较上年同期增长了12.7%，使得其在酒类销售收入中的占比上升至82%；与此同时，系列酒的销售收入为122亿元，较上年同期下降了3.1%，导致其在酒类销售收入中的占比下降至18%。

2018年，总销量达到了19.2万吨；到了2019年，这一数字有所下降，降幅为13.7%，降至16.5万吨；在这一总量中，五粮液的销售量为2.7万吨，而系列酒的销售量则为13.9万吨。

2021年度的总体销量实现了13.3%的增长，达到了18.2万吨的规模，这一成绩中，系列酒的销售量达到了15.3万吨，占据了83.9%的市场份额。

2022年的总销售量仅有12.7万吨，这一数字较上年同期下降了30%。具体来看，系列酒的销售量为9.4万吨，较去年同期减少了38%；而五粮液的销量达到了3.28万吨，相较于去年实现了12%的增长。

2022年，该系列酒的销售额较上年同期减少了30%，然而，其产品单价却实现了57%的增长，达到了每公斤130元。具体到五粮液品牌，其销售的平均价格为每公斤1689元，与去年同期相比，涨幅仅为0.4%。

面对白酒总销量连续六年锐减、高端市场消费乏力的情况，茅台在六年时间里未曾上调价格，而其他品牌也鲜有提升价格的空间。以五粮液为例，当其价格达到每瓶840元时，已无法再继续上涨。

2）茅台产能也不涨

茅台产品结构领先五粮液两个身位。

茅台公司的高端产品，即茅台酒，其出货量超过了系列酒。在2022年，茅台酒的销售量达到了3.8万吨，这一数字占据了总销量的55.8%。而系列酒的销售占比则为44.2%。

在2022年，五粮液公司旗下高端产品——五粮液酒——的销售额未超过3.3万吨，这一数字仅占公司整体销售额的25.8%。

酱香型酒的制作流程相较于浓香型酒要复杂得多，五粮液曾长期占据“领头羊”的地位，但其在高端市场的销量却未能超越茅台，这并非是由于产能的限制，实则是因为生产量过大，导致产品难以销售。

再者，五粮液的各类产品在市场上的平均售价明显低于茅台——以2022年为例，五粮液的高端产品平均价格大约只有茅台酒的大约六成，而中低端产品的平均价格甚至不到茅台系列酒的四分之一。

茅台产销量增长缓慢的原因是，茅台扩产不积极。

茅台酒成品，经过不同年份、不同批次、不同酒精度数的原酒精心调和而成。这一从原酒制造至最终成品酒的过程，最少历时五年。

茅台酒厂对基酒的产能使用率持续维持在130%以上水平。在2020年，该厂基酒的生产能力实现了小幅提升，达到了约4.3万吨，与此同时，基酒的年产量也稳步上升，最终达到了5.7万吨。

该系列酒基酒的生产能力持续增长，2019年达到2.1万吨，2020年增至2.5万吨，2021年进一步攀升至3.2万吨，2022年更是高达3.8万吨，其利用率始终保持在90%至100%的范围内波动。

茅台集团并未急于扩大生产规模，其系列酒基酒的年产量正稳步提升，每年新增数千吨的产能；而茅台本身的基酒产量则保持稳定，未出现增长。

“三万吨系列酒”项目正在建设之中，其总投资仅为8.38亿元，而每年的投入也不过是1.15亿元。

3）茅台的基酒库存

2022年，茅台基酒的产量超过了八万吨，实际产出达到了九点二万吨，这一数字相当于五粮液产量的百分之七十七，与2021年相比，提升了七个百分点。

茅台不售卖新酿之酒，其销售的产品均为采用五年陈酿基酒进行勾兑的成品（即以酒调制酒）。在每年的勾兑过程中，所使用的基酒数量低于当年入库的基酒总量。

在2019年与2020年，基酒的产出量持平，均为七万五千吨，而在这两年里，其消耗量，即成品酒的销量，分别是六万五千吨和六万四千吨。

2021年，基酒产量攀升至8.5万吨，消耗量达到6.6万吨，从而实现了1.9万吨的盈余。到了2021年底，茅台的库存量已超过26万吨，具体包括成品酒1万吨，以及基酒25万吨。

2022年，基酒总产量达到了9.2万吨，而实际消耗量则为6.6万吨，因此形成了2.6万吨的盈余。到了2022年年底，茅台的库存总量已经攀升至27.7万吨，具体来看，成品酒有1.25万吨，半成品酒则有26.4万吨。

茅台酒是世间独一无二兼具消费品、奢侈品、投资品的商品。

市场每年投放的飞天茅台数量高达八千万瓶，这样的供应量并不算小，然而，继续增加产量却是一步充满风险的棋。鉴于此，尽管茅台公司的净利润达到了627亿元，但每年在扩大系列酒产能方面的投入却仅有超过一亿元。

茅台第二增长曲线

茅台的生产规模不敢随意扩大，其价格亦不敢轻易上调。自2017年起，飞天茅台的出厂价格提升至969元，至今已历经六年时光，期间更换了三位董事长。那些深度持有茅台股份的投资者们，正期待着出厂价格的提升，如同渴望雨后的彩虹一般。

不涨价的原因不展开说了，总之能涨早涨了，轮不到丁雄军涨。

除了涨价，茅台增厚利润的路径藏在近28万吨的存货里。

对于大多数企业而言，存货问题如同心头之患，不仅占用大量资金，还需计提减值准备，然而茅台的存货却被视为宝贵的财富。

至2004年，茅台通过首次公开募股所筹集的资金以及部分盈利，从其母公司手中购得了4300吨陈酒（这些陈酒均产自2000年之前）。在酿造过程中，仅需少量采用这些陈年老酒进行调味，便能使产品的品质超越同类产品。

茅台酒一经投放市场，其基酒产量实现了显著提升，达到了年产1.4万吨的规模。考虑到市场竞争态势，其他竞争对手难以获取十年或二十年的陈年老酒，因此茅台无需过度消耗其宝贵资源。

在2006年，经过五年陈酿的基酒已完全达到品质标准，茅台公司宣布“坚守传统，不挖掘老窖，不售卖新酒”。

目前，每年入库的基酒数量已经超过了勾兑成品酒的需求量，多出2万吨。按照这样的增长速度，再过10年，基酒的库存量将累积至50万吨。

基酒并非古董珍品，“不挖老窖”的理念不应被奉为不可更改的教条，难道历经百年、千年就真的不能有所变动吗？

此外，作为茅台的“旗舰产品”——53度飞天茅台，其发展潜力已经达到了顶峰。这款产品的优势在于易于消费者辨认，对于茅台酒建立起当前的品牌形象起到了至关重要的作用。

大单品的不足之处同样十分明显。多种批次、不同年份的基酒能够调配出无数种多样的成品，而53度的飞天酒几乎无所不能，就如同中国书法仅保留了楷书这一种字体。

茅台在此价格区间拥有众多系列产品。然而，在高端洋酒动辄售价过万的更高档次市场中，其影响力相对较弱。凭借茅台强大的技术实力，仅需在5年陈酿基酒中，以5%的比例进行调配，即可显著提高酒的品质（一吨陈年老酒足以调配出20吨高品质的成品酒）。

2021年12月，茅台公司推出了“珍品茅台”，其标价为4599元每瓶，此举标志着茅台在盘活老酒市场方面的一次积极探索。

适当运用陈酿，适当时机推出高端化、独具特色的产品，或许能够打造出另一个茅台品牌。比亚迪先后推出的腾势和仰望两款车型，尽管销量未必能超越“王朝”和“海洋”系列，但其盈利能力却有可能实现超越。

激活28万吨库存资源，拓展高端产品线，即便不提高售价，亦能实现显著盈利，这或许有望成为茅台的又一增长路径。

“提直”就是提价

众多白酒历经千辛万苦，跋山涉水，最终抵达民众的餐桌，这其中多级批发代理体系的作用至关重要。尽管面临诸多挑战，包括电商和新零售的冲击，批发代理在白酒市场中的主导地位依然稳固，难以被撼动。

茅台的境况颇具独特性——其销售渠道利润异常丰厚，却加剧了消费者的经济负担，尽管酒厂并未从中获得丰厚的收益，这种利益分配的格局显得极为不公。以53度飞天茅台为例，其出厂价为969元，而建议的零售价则是1499元，经销商的利润已然不菲。在经过一系列的加价环节后，最终在终端市场上，其价格已飙升至2500至2800元一瓶。这样一来，茅台酒厂仅赚取800元，而渠道则赚取了1600元。

“提直降代”这一概念源自民航领域，国资委对航空公司提出了明确要求，即显著提升机票直销的比重，以减少佣金支出。然而，机票虽为电子形式，而白酒却是体积庞大的实体物品，要实现“提直降代”谈何容易。

而且，酒厂与经销商之间存在着错综复杂的联系和深厚的渊源，因此茅台在实施“提直降代”策略的过程中，进展显得较为迟缓。

2017年，直销渠道与批发代理渠道的营收分别达到了6.2亿元和51.9亿元，直销收入占比高达10.7%；然而，到了2018年，这一比例降至5.9%，2019年进一步下滑至8.5%，均未达到2017年的水平，仿佛是历史的车轮倒转。

2020年3月，高卫东正式担任茅台集团董事长一职。在那个季度，直销收入在总营收中的比例从第一季度的7.9%激增至16%，然而到了第三季度有所下降，第四季度又重新上升。尽管如此，这种起伏不定的情况持续了一整年，但直销收入在整个年度中的占比依然未能突破14%。

2021年9月，丁雄军正式接任，当时第三季度的批发代理收入大幅下滑，减少了79亿元，同比下降了39.6%。与此同时，直销收入却实现了显著增长，同比增长了58.1%，达到了52亿元。到了2021年，直销收入在总收入中的占比已经达到了22.7%。

2022年直销占比接近40%，其中Q4达到48%。

十年或二十年的难题，高卫东与丁雄军这两位非本行业人士刚一上任便成功解决。这充分表明，茅台实施直接降价并非没有考虑，而是出于某种不愿实施的态度。

直销的收益远超969元的出厂价，每瓶产品能带来数百元的额外利润，消费者也因此节省了上千元。对于茅台公司、消费者、国家以及股东来说，都是多赢的局面，而唯一受损的，便是那些依赖“躺着数钱”的渠道商和黄牛。

直销比例的提升导致茅台酒及其系列产品出厂价格明显上升。2020年，直销比例达到14%，53度飞天茅台的实际出厂价为1160元每瓶；2021年，这一比例增至22.7%，实际出厂价上升至1210元每瓶；2022年，直销比例进一步攀升至40%，实际出厂价更是高达1340元每瓶，相较于标称出厂价（969元）高出38.3%。

可见，提直就是提价。

茅台堪称唯一一家在理论层面能够完全摒弃批发代理制度的酒厂。若将8000万瓶飞天茅台分成12份，每月在各大电商平台如天猫、京东、拼多多等处进行一次投放，每瓶售价1499元，不出一个小时就能销售一空。经销商和黄牛从中赚取的差价（每瓶超过1000元）将由茅台酒厂与消费者共同享有。

激活陈年老酒、提升品质并降低成本的方法切实有效，其成效迅速显现，五粮液以及其他品牌难以模仿。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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